12年来第一次，水井坊（600779）在中期业绩中出现了亏损。

2026年半年报显示，水井坊归母净亏损622万元，二季度单季亏损1.77亿元。公司将原因归结为主动优化渠道库存结构，压降渠道库存，代价是营收减少约3亿元、毛利减少约2.5亿元。

然而，截至2026年6月末，水井坊自身存货余额为40.82亿元，较年初增加1.71亿元。渠道端的库存降了，资产负债表上的存货却涨了，水井坊真的在去库存吗？

货回自家仓

水井坊半年报显示，上半年渠道库存同比下降约50%，主要源于公司根据市场需求主动调整发货节奏、推进渠道库存优化。这表明经销商手中的货在减少，公司终端动销能力在恢复。

但从半年报来看，情况并非如此简单。

存货结构的拆解提供了一个参照系。截至报告期末，水井坊存货余额为40.82亿元，占总资产比重已升至近五成。

其中，尚在贮存勾调环节的基酒账面价值达38.27亿元，占比超过九成，较期初的35.81亿元反而增加了2.46亿元；而库存商品账面余额仅1.63亿元，较期初的2.10亿元明显减少，计提跌价准备后账面价值仅剩1.25亿元。

与此同时，原材料由2169万元降至811万元。水井坊减少的是可即时流通的成品酒，增加的是需要多年贮存才能转化为商品的基酒。

水井坊主动放缓了从生产线到渠道端的发货节奏，渠道库存随之下降。但这并非终端消费回暖消化了库存，而是厂家把出货速度降了下来。库存压力从经销商手中转移回了公司自己的资产负债表。

站在公司角度，这未必是不正确的选择。继续向经销商压货，水井坊的营收数字可以好看一些，但价格体系和渠道信心或许会变得不稳定。白酒行业在2026年上半年仍处于深度调整期，水井坊在回复上交所问询时也曾表示，终端动销放缓、渠道库存高位运行，经销商终端出货速度放缓、进货意愿下降，公司因此主动实施控货挺价。

先把渠道水位降下来，再谋动销恢复，这套逻辑在行业里并不罕见，也有其内在合理性。但问题在于，合同负债的变化让这套解释留下了一个缺口。

上半年，水井坊合同负债从上年末的8.06亿元降至6.41亿元，降幅达20.53%。其中，预收经销商货款从9741万元骤降至2740万元，缩水超过七成。

据华泰证券（601688/06886）研报数据，次高端白酒板块合同负债整体承压，2026年二季度末同比下降11.5%，而水井坊合同负债同比降幅达35%，在次高端酒企中处于降幅最大的梯队。

如果只是厂家主动控货，经销商不至于连提前打款都不愿意。预收款的大幅缩水意味着，经销商不仅减少了拿货，对后续动销的预期也在同步走弱。

华创证券研报也指出，水井坊二季度销售回款同比下降72.9%，经营现金流量净额由去年同期的0.7亿元转为-1.4亿元，“渠道信心与回款质量仍有待修复”。这个变化更像市场端的自发退潮，而非厂家主动重构渠道的结果。

经销商数量也在持续收缩。截至报告期末，国内经销商数量由2025年末的94家降至60家，报告期内减少40家，仅新增6家。经销商减少本身不能简单定性为负面信号，主动清退低质量渠道、集中资源扶持核心经销商，是次高端白酒渠道整合的常规操作。

只是渠道整合需要时间，而预收款的急剧萎缩发生在新管理层到位之前，所以这更像是市场端自发收缩的结果，而非主动重构的产物。

从赚13亿到亏损，只用了三年

把时间拉长，水井坊的盈利曲线掉得很陡。

水井坊2023年归母净利润13.41亿元，2024年基本持平，2025年骤降到4.06亿元，同比下降近70%。到2026年上半年，直接转亏。三年时间，从年赚超过13亿元到半年亏600多万元，在次高端白酒里并不多见。

横向看更清楚。舍得酒业（600702）、水井坊、酒鬼酒（000799）常被放在次高端“二梯队”里比较。2025年，水井坊净利润还排在前头。

但2026年上半年，舍得酒业赚1.45亿元，酒鬼酒赚1232万元，水井坊亏622万元，排序完全倒过来。

费用端也给出一个侧面。上半年，水井坊销售费用同比压缩29.57%，广告及促销费从4.38亿元削减到2.75亿元，研发费用同比下降54.53%。费用收缩改善了现金流。

但营收降得更多，费用率反而被动抬升到57.21%，比上年同期高2.44个百分点。水井坊超过95%的收入来自高档酒，井台、臻酿八号这些产品，动销依赖持续的场景渗透和客情维护。行业下行期砍品牌投入，短期账面会好看一些，中期代价可能要在后面几个季度才看得出来。

新总经理干晓峰在6月股东会上提出“以慢为进”，主张关注经营质量，不追短期规模。这个思路有逻辑：渠道水位不降下来，强行冲量只会让价格体系更难看。

但40.82亿元存货摆在那里，控股股东帝亚吉欧（DEO.N）又在推进全球重组，母公司对亏损周期的容忍度有边界。“以慢为进”能慢多久，恐怕不完全由管理层决定。