国盛证券宏观分析师，戴琨
事件：2026年7月制造业PMI为49.2%（前值50.3%）；非制造业PMI为49%（前值50.2%）；综合PMI为49.3%（前值50.6%）。
核心观点：整体看，7月制造业、非制造业PMI均超预期回落至线下，主因内需仍然偏弱，叠加极端天气冲击。结构看，供需两端均走弱，供给、内需回落更多，外需韧性稍强；价格指数连续4个月回落，原材料购进价格仍处扩张区间，出厂价格则持续收缩，指向企业成本传导能力仍然较弱；经济新旧动能延续分化、新动能明显强于旧动能，高技术制造业PMI韧性较强、已连续18个月位于线上，消费品行业PMI明显收缩、重回线下。往后看，二季度投资、消费增速显著走弱，但基于“保4.5%”的角度，下半年GDP增速只需4.3%左右即可；短期国内政策重心仍是用足用好存量政策、及时谋划出台务实管用的增量政策，即增量政策可期、但并非强刺激、更可能是托而不举、节奏“边走边看”。短期紧盯4点：外部美伊局势进展和油价走势、国内经济基本面修复节奏、政策落地加码实际效果、中长期产业趋势演变。此外，也需紧盯强厄尔尼诺气候下，极端天气对于生产活动、农产品价格的冲击。具体看，有5大信号：
>供需两端均弱，供给、内需回落更多，外需仍强；
>新出口订单降至线下，预计7月出口将有所回落；
>价格连续回落，预计7月PPI涨幅收窄，库存分化；
>大中小型企业景气普遍回落，就业压力仍大；
>服务业、建筑业景气超季节性回落，重回收缩区间。
正文如下：
1、7月制造业、非制造业PMI均超预期回落、弱于季节性、降至收缩区间。7月制造业PMI为49.2%，环比回落1.1个百分点，弱于季节性（2016-2025年7月制造业PMI环比变动中位数为-0.2个百分点），降至收缩区间。7月非制造业PMI环比回落1.2个百分点至49.0%，弱于季节性（2016-2025年7月非制造业PMI环比变动中位数为-0.4个百分点），重回线下。其中服务业回落1.1个百分点、建筑业PMI回落2.0个百分点。7月综合PMI产出指数环比回落1.3个百分点至49.3%，指向整体经济生产活动较上月收缩，可能与7月制造业淡季，以及强厄尔尼诺，极端天气偏早偏强，部分地区台风、暴雨洪涝灾害等有关。
2、分项看，关注供需端、贸易端、价格端、库存端、就业端5大信号：
1）供需两端均走弱，供给、内需回落更多，外需韧性较强。供给端，7月PMI生产指数为49.9%，较上月回落1.5个百分点，弱于季节性（2016-2025年7月制造业PMI生产指数环比变动中位数为-0.5个百分点）。结合高频看，7月汽车半钢胎开工率、PTA开工率均明显回落；需求端，7月PMI新订单指数回落2.7个百分点至48.5%、降至收缩区间，其中新出口订单指数回落0.5个百分点，指向供需两端均走弱，生产、内需回落更多，外需韧性稍强；行业看，通用设备、计算机通信电子设备等行业供需两端继续处于高位；非金属矿物制品、黑色金属冶炼及压延加工、汽车等行业供需景气度偏弱；7月高技术制造业、装备制造业、消费品行业、基础原材料行业PMI分别为53.3%、51.4%、47.8%、47.0%，环比下降0.2、1.1、2.4、0.1个百分点，其中高技术制造业PMI已连续18个月位于扩张区间，消费品行业明显收缩、重回线下，经济新旧动能延续分化。
2）新出口订单降至收缩区间，预计7月出口将有所回落。出口端，7月新出口订单指数回落0.5个百分点至49.6%，降至收缩区间。台风冲击港口物流，叠加美国关税调整拖累，新出口订单仅小幅回落，表现略弱于季节性（2016-2025年7月制造业PMI新出口订单环比变动中位数为-0.3个百分点），指向外需韧性较强，短期扰动消退后，景气度有望恢复；高频看，7月韩国前20日出口同比52.3%（前值60.2%），再结合国内港口吞吐量同比增速下降，预计7月出口将有所回落；进口端，7月进口订单指数回落2.1个百分点至47.5%，持续处于收缩区间。
3）价格连续回落，预计7月PPI涨幅收窄，库存分化。价格端，7月原材料购进价格指数回落1.0个百分点、出厂价格指数回落0.4个百分点，均连续4个月回落。原材料价格仍处扩张区间，出厂价格则连续2个月收缩，指向企业成本传导能力较弱。预计7月PPI同比涨幅收窄，下半年整体震荡回落；库存端，7月PMI原材料库存回落0.1个百分点、产成品库存回升0.9个百分点，采购量回落2.0个百分点，应与供给强于需求、产成品销售不畅、以及大宗价格波动压制采购意愿有关。
4）大中小型企业景气普遍回落，就业压力仍大。7月大中小型企业PMI分别环比回落1.2、0.8、0.8个点；7月制造业、服务业、建筑业从业人员指数分别环比变动0.5、-0.2、-1.4个点，就业压力仍大。
5）服务业、建筑业景气超季节性回落，重回收缩区间。服务业方面，7月服务业PMI回落1.1个百分点至49.3%，弱于季节性（2016-2025年7月服务业PMI环比变动中位数为-0.4个点）。行业看，航空运输、住宿、文化体育娱乐等行业商务活动景气较强，应与暑期消费带动有关；批发、货币金融服务等行业降幅较大，是主要拖累；资本市场服务、房地产等行业处于收缩区间。建筑业方面，7月建筑业PMI回落2.0个百分点至47%，持续处于收缩区间，弱于季节性（2016-2025年7月建筑业PMI环比变动中位数为-1.0个点），应与高温暴雨洪涝灾害有关，短期紧盯新增专项债与特别国债发行进度、政策性金融工具使用情况和“六张网”建设进展。
3、总体看，7月制造业PMI超季节性回落，降至收缩区间，主因极端天气影响，经济下行压力仍大。7月制造业、服务业PMI均超季节性回落，降至收缩区间；综合看，7月PMI呈现供给好于需求、外需好于内需、价格延续回落、新动能好于旧动能的格局；结合高频看，7月30城地产销售转正，韩国前20日出口、我国港口吞吐数据，共同显示出口边际回落，指向当前整体经济压力仍大，应与新旧动能转换、政策发力偏慢等有关。
4、往后看，下半年政策增量政策可期，但可能“托而不举”，短期有4大关注。经济看，二季度投资、消费增速显著走弱，但基于“保4.5%”的角度，下半年GDP增速只需4.3%左右即可。政策看，7月政治局会议指向短期国内政策重心，仍是用足用好存量政策、及时谋划出台务实管用的增量政策，即增量政策可期、但并非强刺激、更可能是托而不举、节奏“边走边看”。短期紧盯4点：外部美伊局势进展和油价走势、国内基本面修复节奏、政策加码实际效果、中长期产业趋势演变。此外，也需关注强厄尔尼诺气候下，极端天气对于生产活动、农产品价格的冲击。
风险提示：政策力度超预期、外部环境超预期变化、统计口径调整。
本文节选自国盛证券研究所已于2026年7月31日发布的报告《7月PMI大降的背后》，具体内容请详见相关报告。
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