K型分化未央

收敛尚需时日

鹏华基金2026年中期宏观经济与权益市场展望

前言

2026年上半年，AI的虹吸效应贯穿内外，成为全球资产定价的核心线索。国内经济在供给强、需求弱的格局下，K型分化进一步加剧，AI相关板块凭借出口韧性与产业周期托底增长，而传统消费与投资持续承压；海外则在美国阶段性经济走强与高油价的扰动中，呈现相似的“AI强、非AI弱”分化，货币政策预期随之反复。权益市场上，估值处于历史较热区间，个人资金成为入市主力，结构极度分化仍在延续。站在年中节点，我们试图拆解AI景气扩张的边界、政策空间的约束，以及被虹吸资产中隐含的修复机会，从经济、政策、资金、估值与业绩等多维视角出发，为各位投资者下半年投资布局提供参考。

经济方面，4月份以来经济边际走弱，K型分化有所加剧。供给偏强，需求偏弱；需求分化，外需强、消费和投资弱，AI相关强、非AI弱。从需求侧来看，经济景气度的核心在AI产业周期带动的相关板块韧性。

AI与非AI的K型分化或持续。从海外AI资本支出来看，我国相关产品的出口景气度至少延续至明年。这一点对经济增长而言，在固定投资和消费偏弱的背景下，对经济增长形成一个基础性的托底作用，不至于大幅失速；对通胀而言，构成PPI改善的内生动能。对政策空间而言，在出口高增长背景下，宏观经济政策不易有系统性刺激。但这种景气度短期内尚难通过居民收入、财政税收、投资来带动K型自发收敛。

政策方面，财政发力或加速落地存量、但无增量，货币大幅宽松难期待。鉴于二季度GDP增速或低于目标区间，财政发力或提速。但7月难有政策加码。货币政策延续适度宽松的基调，但央行降息窗口或已关闭，可能会降准，但主要是信号作用。

对权益市场而言，流动性层面，非银存款高增和居民存款搬家持续，叠加政策呵护，无需过度担忧非理性波动和流动性压力。盈利层面，AI带动的高出口增速也在继续验证“美国高资本开支增速-亚洲高订单和产品增速”的循环，支撑AI产业链定价的分子端逻辑。

二季度以来，美国经济数据整体强于预期，AI对固定投资的拉动、前期降息的滞后效应和宽财政脉冲、世界杯带来的服务需求共同支撑增长。若油价冲击不失控，美国经济扩张大概率仍可维持至7月底，这也意味着，当前市场对美联储紧货币预期可能在8月后才有望缓解。

另一方面，高油价加剧了美国经济的K型分化现状。当前美国的经济韧性并不来自居民部门的全面改善，而更多集中在高收入群体、AI资本开支、油气产业链、金融资产持有人和部分服务消费；而传统消费与地产则偏弱，这些板块更受利率抑制。这也决定了美联储加息门槛仍高。

货币政策方面，6月FOMC点阵图显示年内加息预期大幅升温，前期的货币和财政宽松脉冲、世界杯对经济的提振可能使得美国经济在6-7月维持偏强，紧货币预期在短期内延续，而8-9月有望修正。基于对经济与通胀的理解，预期年内不加息也不降息是基准情形；而基于对沃什政策思路的理解，一旦加息开始则会是连续加息。

非美方面，亦是AI强、非AI弱的分化，货币政策趋紧，非美加息周期已开启。

估值层面，过去2个月，全A风险溢价围绕过去5年-1倍标准差持续震荡，整体估值位于历史相对较热的区间；从ERP定价来看，当前全A整体略有高估但偏离幅度还不大，而极值分化的结构仍在维持：成长风险溢价触及-2倍标准差，价值风险溢价仍在中枢以上的偏低位。

资金层面，分项来看，个人资金（银证转账、两融）是今年的入市绝对主力；公募&私募、险资等机构资金入场速度有所放缓；ETF尤其是宽基ETF流出创下历史记录，至6月底筹码基本清空；此外，产业减持、IPO/再融资也有明显放量。

Q1：科技热潮已经走到哪一步了？

第一，从历史经验总结出的规律：科技行情终点不在分母端，而在分子端；第二，当前美股科技PE估值并不算贵，但PE有一定的失真风险，PS看估值已近峰值；第三，与2000年科网泡沫不一样的是，本轮AI行情更接近周期成长，更适用于供需框架，对于供需缺口边际变化的跟踪尤为关键；第四，短期视角看，2025年底以来Coding驱动的景气扩张似乎濒临边界，表现在ARR斜率放缓、token支付价格边际回落等；第五，长期视角看，大厂资本开支对业绩预期有强指引作用。若以当前Factset一致预期，资本开支增速的高点将落在2026下半年；但过去3年的财报季Capex支出都在上修，导致实际支出远高于年初预期，因此实际支出仍需要逐季确认，不宜过早对拐点做出判断。

Q2：中报业绩前瞻，有哪些板块值得关注？

结合一/二级行业盈利预期变动，AI产业之外，业绩优势的方向集中在：工业金属、化工、锂电、创新药、券商以及部分机械设备。

结合前述的分析，我们认为：1）AI与传统产业的景气目前仍未看到收敛，7月后依次进入A股中报预告、美股/A股正式中报期，科技股仍是逢低买入的窗口期；但在短期景气扩张濒临边界、长期资本开支确认提速前，AI产业链可能出现零和博弈、波动放大；2）被AI虹吸的资产中，推荐关注分子端受海外拉动、估值相较海外偏低的行业（工程机械/商用车、工业金属、创新药、白电、游戏）以及PB-ROE有明确低估的非银金融。

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