段海宇｜北京市盈科（深圳）律师事务所

编者按

在私募股权投资领域，“对赌协议”（估值调整协议）始终是商事融资创新与法律争议的交汇点。2012年最高人民法院“世恒案”确立“与公司对赌无效”的规则后，这一局面在2017年后迎来根本性转变——多份高级别判决逐步松动旧规，直至2019年《九民纪要》推动“与公司对赌”全面合法化。本文为读者拆解“与公司对赌”的核心争议、司法演进及未来实践要点。

一、基础认知：什么是“与公司对赌”？为何有商业正当性？

要理解司法转向，首先需明确对赌协议的核心内涵与存在价值。

1. 何为“对赌协议”？

根据《九民纪要》定义，对赌协议是投资方与融资方在股权性融资时，为解决未来发展不确定性、信息不对称及代理成本，设计的包含股权回购、金钱补偿等估值调整的协议。

其中，“与公司对赌”特指投资方直接要求目标公司（而非老股东）在对赌条件未成就时（如未上市、业绩不达标），承担回购股权或支付补偿的义务。

2. 对赌协议的核心要素

- 主体：两类义务方——老股东、目标公司（或公司为老股东提供担保）；

- 客体（对赌条件）：常见为“上市承诺”（如3年内IPO）或“业绩承诺”（如年利润达标），部分含非财务指标（如获取专利、核心管理者留任）；

- 实现方式：以“惩罚型”为主（老股东溢价回购、公司支付补偿），少数为“奖励型”（业绩超标时投资者向老股东让渡股权），本质是平衡投融资双方风险。

3. 为何“与公司对赌”在国内盛行？

其商业正当性源于中国市场的特殊需求，是投融资双方博弈后的理性选择：

- 解决信息不对称：国内创业投资中财务造假、失信行为较多，对赌可事后调整估值，降低投资者风险；

- 弥补金融工具不足：国内无法发行美国式“可转换优先股”“分期注资”等工具，对赌成为替代方案；

- 平衡控制权与收益：投资者常以“资本公积金”注入资金（而非注册资本），保障老股东控制权，却需通过对赌弥补自身“弱话语权”的风险。

二、司法观念大转弯：从“世恒案”到《九民纪要》的5个关键节点

2012-2019年，司法对“与公司对赌”的态度从“全盘否定”转向“有限认可”，核心节点可概括为以下5个案例/文件：

1. 2012年“世恒案”（最高法）：确立“无效”基调

- 核心争议：投资方海富公司与目标公司世恒公司约定“若年利润不达标，世恒公司补偿海富公司”；

- 司法观点：认定“与公司对赌无效”，理由是“投资者获取固定收益，脱离公司经营业绩，损害公司及债权人利益”；

- 影响：此后6年，“与老股东对赌有效、与公司对赌无效”成为主流裁判规则。

2. 2017年“新方向案”（最高法）：松动“公司担保”禁区

- 核心争议：目标公司为老股东的对赌义务提供连带责任担保；

- 司法观点：首次默认“公司担保对赌”的实质合理性，争议仅聚焦“是否履行股东会决议程序”（最终因投资者未审查决议，判定公司承担50%赔偿责任）；

- 突破点：不再直接否定公司参与对赌的合法性，转而关注程序合规性。

3. 2018年“瀚霖案”（最高法）：实质+程序双重认可

- 核心争议：目标公司为老股东回购义务提供担保，且未明确履行股东会决议；

- 司法观点：直接认定担保有效，理由有二：

1. 实质层面：投资者高溢价增资，公司是最大获益方，担保“有利于公司经营”；

2. 程序层面：投资者有理由相信担保经股东会同意（无需验证决议原件）；

- 关键意义：彻底打破“公司参与对赌即损害债权人”的刻板认知，强调“整体商业逻辑”的重要性。

4. 2019年“扬锻案”（江苏高院）：首次认可“公司直接对赌”

- 核心争议：投资方直接要求目标公司扬锻公司回购股权；

- 司法观点：认定“与公司直接对赌有效”，驳斥两大旧观点：

1. 否定“固定收益损害公司利益”：约定8%年回报率未超企业正常融资成本；

2. 突破“资本维持原则”：公司可通过减资程序履行回购，且减资不损害债权人（公司注资后资产增长、偿债能力提升）；

- 里程碑：标志“与公司对赌”从“担保间接参与”走向“直接义务认可”。

5. 2019年《九民纪要》：成文化“有效”规则

- 核心条款：投资方与目标公司的对赌协议，无法定无效事由的，公司仅以“含回购/补偿约定”主张无效的，法院不予支持；

- 兜底要求：若公司无利润或利润不足，法院可驳回/部分支持投资者请求（平衡债权人利益）；

- 影响：将司法实践中的“有效”倾向上升为统一规则，结束此前裁判混乱。

三、法理支撑：为何“与公司对赌”应被认可？

司法转向并非偶然，而是对传统裁判逻辑的修正。因为此前“认定无效”的观点存在四大法理缺陷：

1. 法律规范层面：无“无效”的依据

- 无法律、行政法规直接禁止“与公司对赌”；

- 此前援引的《公司法》第20条（股东滥用权利）、第35条（禁止抽逃出资），均非“效力性强制规范”——违反这些条款可能引发侵权责任，但不能直接判定合同无效。

2. 交易实质层面：整体有利公司与债权人

- 对赌是“链条型交易”：投资者注资是“因”，公司履行对赌义务是“果”，若不接受对赌，公司可能无法获得投资；

- 投资者并非“获取固定收益”：对赌条件成就时（如公司上市），投资者无任何补偿，且需承担股权风险；即便条件未成就，多数仅收回本金，无超额收益。

3. 交易程序层面：公司治理可防范风险

- 内部制约：公司签订对赌协议需履行股东会/董事会决议程序（《公司法》第16条），非关联股东可否决不公平条款；

- 外部救济：若股东恶意串通损害公司/债权人利益，可通过“决议撤销之诉”“债权人撤销权”等追责，无需否定协议效力。

4. 交易后果层面：应具体财务分析，而非机械套用“资本维持”

- 传统观点笼统认为“公司支付会减少资本”，但忽视了“公司偿债能力”的动态判断；

- 如“扬锻案”所示，若公司注资后资产增长、持续分红，履行对赌义务不会损害债权人——司法应关注“具体财务状况”，而非静态资本数额。

四、新《公司法》下：“与公司对赌”的未来挑战与延伸意义

2023年新《公司法》实施后，“与公司对赌”的实践仍需关注两大问题，其司法逻辑也将影响更多商事纠纷。

1. 未来挑战：不同对赌方式的履行障碍

- 股权回购：需履行减资程序（新《公司法》第224条），若公司拖延减资或债权人要求提前清偿，可能导致执行困难；

- 现金补偿：若公司无资本公积金，可能直接侵蚀股本，存在“抽逃出资”争议——需在协议中明确“补偿资金来源”（如利润、资本公积）。

2. 延伸意义：对其他合同纠纷的指导

- 对“公司合同”：如股东间股权转让、关联交易等，司法将更尊重“商事自治”，不轻易以“损害公司利益”否定合同效力；

- 对“一般合同”：强化“合同无效法定主义”——认定合同无效需严格依据《民法典》第153条（违反强制性规定、违背公序良俗），避免泛化适用“损害第三人利益”。

五、结语：司法进步背后的营商环境价值

“与公司对赌”的司法转向，本质是从“司法干预商事自治”到“尊重市场博弈”的回归。这一转变：

1. 为私募投资提供稳定预期，缓解企业“融资难”；

2. 倒逼公司完善治理（如规范决议程序），提升市场信用；

3. 推动司法从“机械适用法律”到“实质公平判断”的升级。

未来，随着新《公司法》的实施与司法实践的积累，“与公司对赌”的规则将更精细化——但核心逻辑不变：只要不违反法定无效事由，尊重投融资双方的自由约定，就是对营商环境最好的保护。

作者简介：

段海宇，北京市盈科（深圳）律师事务所律师，广东省公司法专业委员会委员，10年公司法经验，擅长处理公司纠纷、股权设计、股权激励、股权投融资法务。