作者|桑榆

编辑|王小明

10月26日晚间，上海百润投资控股集团股份有限公司（以下简称“百润股份”）交出了2026年前三季度成绩单：营收25.03亿元，同比增长10.31%；归母净利润6.62亿元，同比增长20.44%；扣非净利润6.33亿元，同比增长22.43%。单看Q3，营收8.46亿元，同比增长8.33%；归母净利润1.83亿元，同比增长14.04%。

收入与利润双双回正。但“回正”的成色，藏在利润弹性的来源里，也藏在威士忌从“叙事”走向“可验证”的边界上。老业务在止血，新业务在铺路，而这条新路的前期投入，已经体现在资产负债表上。

预调酒止血

利润弹性拆开看

利润改善的第一个来源是毛利率的结构性上移。Q3毛利率71.59%（+1.40pct），前三季度毛利率70.97%（+0.69pct）。多家券商均将这一改善归因于烈酒（威士忌等）收入占比上升带来的结构优化。需要指出的是，这是券商口径的推断——公司未单独披露烈酒收入。据中国经营报报道，证券部表示“今年烈酒板块销售增长表现不错，只是还没有达到需要单独披露的规模水平”。方向可参考，幅度不宜过度解读。

与此同时，Q3销售费用率27.6%（+0.89pct）；前三季度23.5%（+1.08pct）。国金证券将其归因于“预调酒、威士忌新品推出，公司加大市场推广和品牌宣传，另外威士忌消费者培育活动循序渐进”。方向上看，这更像一笔“以费用换结构”的投入：费用增加部分抵消了部分毛利率改善对利润的拉动，但其性质与收入承压下的被动费用上升不同。

利润弹性的第二个来源更具“阶段性”。前三季度归母净利率26.43%（+2.2pct），改善幅度明显大于毛利率的0.69个百分点。长城证券指出，归母净利率提升受益于实际税率下降（同期实际税率18.83%、同比-6.41pct）。有行业人士表示，税率依赖资质延续与业务结构，不具备逐年复制的确定性。随着低税率窗口收窄，利润增速将向收入增速与毛利率改善的真实斜率回归。

预调酒的角色已从“增长引擎”转为“安全垫”。据华创证券的渠道跟踪，强爽经前期爆发后回落，尝鲜人群逐步出清，核心用户复购率较高保障基本盘，整体已企稳，在整体大盘中保持约50%占比；清爽基数较小，与零食渠道开展较多联名定制合作。与此同时，公司在2026半年报中亦披露，清爽330系列“与头部零食系统合作，在核心城市落地沉浸式主题门店”；微醺方面，据招商证券口径，微醺则在果冻酒带动下实现良好增长。需要说明的是，三条产品线的拆分多为券商渠道调研口径，公司并未按系列披露收入。

从“叙事”到“可验证”

威士忌走到哪一步？

威士忌的组织安排是务实的。2026年起，公司将“百利得”系列并入预调酒事业部，据国泰海通口径，百利得主打高质价比小酒、聚焦年轻人群，与预调酒用户画像重合度高，随着营销资源投放的精准化、以及经销商、终端的复用，百利得有望加速成长；崃州则聚焦威士忌资深用户，华泰证券指出，崍州重点拓展洋酒、白酒经销商，培育大商，布局一二线城市；国泰海通研报进一步提到，崃州2026年将在雪茄屋、高尔夫俱乐部等专业渠道深耕。

截至2026年6月末，公司经销商总数2523家，较2025年末净增132家；招商证券研报显示，截至上半年末，威士忌经销商已达405家（2025年末337家），预计全年目标600家。有行业人士指出，复用现有渠道的优势在于推广成本相对可控、铺货速度较快；但威士忌的消费逻辑与预调酒可能存在差异，渠道覆盖可以加快产品到达终端，终端动销仍取决于产品与消费场景的匹配。

产品方面。7月16日，崃州蒸馏厂推出新品牌“乐调”，首发为金酒与伏特加，均属白色烈酒——蒸馏后无需陈酿即可装瓶，与威士忌分属不同品类。定价约15元、规格125ml，瞄准居家调酒场景；与崃州、百利得构成“白烈酒+威士忌”组合，共同分摊消费者教育成本（东吴证券口径）。全年维度，华创证券判断收入有望重回30亿元以上，公司亦维持威士忌收入占比10%的目标。

需要指出的是，增量拆解上，两家券商的口径并不一致。国金证券称Q3酒类业务“主要受益于威士忌贡献”，乐调系列“叠加崃州及百利得持续铺货、拓展终端，预计对收入形成小幅贡献”；中金的拆解则呈现另一幅图景：公司Q3“烈酒端贡献小千万级别增量”，“乐调系列在7月推出后单季度贡献千万级别增量”。在烈酒收入达到单独披露门槛之前，各家券商的增量拆解都带有估算属性，宜作为方向参考而非精确事实。

桶储是目前百润股份最硬的资产。据公司定增问询函回复，已灌注橡木桶达67.88万只，2026年上半年麦芽新酒产线产能利用率为118.58%，处于满负荷状态；厂区已具备100万桶存储能力，有报道称，公司规划未来4—5年将陈酿桶储备提升至100万桶。在国产威士忌行业，桶陈时间无法被资本或渠道压缩，先发的桶储规模本身就是后来者需要跨过的时间门槛；但它究竟是年份资产还是资金占用，仍取决于出桶之后的销量。

行业窗口也在打开。中国酒业协会秘书长何勇在2026年威士忌文化交流大会上将这一年定义为国产威士忌的“关键窗口期”。协会同期发布的《中国威士忌产业发展报告》显示，2026年全国威士忌酒厂增至64家（同比+9家），实际蒸馏能力约7万千升，设计产能13万千升，远期规划产能30万千升。

据海关总署数据，2026年8月，威士忌进口量、进口额、均价分别同比增长16.8%、37.2%、17.5%；前8个月进口量2.3万千升，同比减少3.3%，但金额与均价均增长20%以上，市场呈现高端化升级趋势。需求并未塌陷，价值在向有辨识度的产品集中。

但窗口期不等于兑现期。公司在问询函中称，威士忌“主要以品牌建设和渠道铺设为主，尚未形成稳定的收入和利润贡献”。暂不足以单独定义公司的成长性。

钱在桶里

债在账上

前期投入已经发生，并且在资产负债表中形成较长周期的资金占用。

现金流给出了最直接的信号。前三季度经营活动现金流6.31亿元，同比下降16.41%；Q3经营现金流为1.90亿元，同比下降28.07%；Q3销售收现8.63亿元，同比下降6.56%；按经营现金流/归母净利润计算，净现比约95.45%，低于100%。对于现金流下滑，华创证券将其归因于“上年同期税费返还高基数”，招商证券则指向“上年同期销售政策较为审慎、现金回笼较多”形成的基数效应；两者均指向基数因素，而非当期经营恶化。

存货是更大的“时间容器”。9月末存货15.98亿元，较年初增长16.16%；其中，自制半成品的数据截至2026年6月末为13.51亿元，占当时存货的86.77%——需注意这与9月末的15.98亿元分属两个时点，三季度明细未披露，实际占比可能已变动。公司在问询函回复中解释称“为品质与连续性所做的必要储备”。这不是滞销成品，而是威士忌行业无法绕过的陈酿规律——酒在桶里，收入在几年后。

短债的变化，使这种期限结构上的差异更容易被观察到。截至9月末，一年内到期的非流动负债由上年末968万元增至约11.06亿元，主要系应付债券重分类；短期借款16.26亿元，较上年末增长24.78%；在建工程2.68亿元，较上年末增长47.23%；13.05亿元定增仍在审核中——该申请7月23日获深交所受理、8月5日收到审核问询函（审核函〔2026〕120045号）、10月16日完成二次补充更新，目前仍待深交所审核通过并经证监会同意注册，最终能否获批及时间仍存在不确定性。

募集资金投向为麦芽威士忌桶陈扩能项目拟投入11.40亿元（项目总投资13.60亿元），其中约10亿元用于购置20万只橡木桶；研发检测中心项目拟投入1.65亿元（总投资1.73亿元）。自2020年以来，公司已三次为威士忌募资——2020年非公开发行10.06亿元、2021年可转债11.28亿元，若本次定增获通过，累计约34.39亿元。

有行业人士指出，整体来看，收入端是“小幅贡献”，资产端是“大幅占用”，中间隔着一个无法压缩的陈酿期。先囤资产、后收现金的模式，在需求顺畅时是护城河，在动销迟滞时就会转化为周期风险。

这些投入最终能否兑现，需要放到具体的时间窗口里观察：

信号一（季度可见）：现金流修复——净现比能否回到100%以上、销售收现同比能否转正、存货增速能否收敛到收入增速以下。这三项是“铺货”能否转化为“回款”的直接读数。

信号二（2027年）：真实动销——放大量后产销率能否稳住60%以上、全年威士忌收入占比10%的目标是否达成、是否触及单独披露门槛，以及最关键的开瓶率与复购率（这是区分“铺货”与“动销”的唯一硬指标）。2027—2028年是行业共识中的动销验证窗口，桶储是年份资产还是资金负担，届时会有更清晰的答案。

信号三（持续）：融资与资本开支节奏——11.06亿元一年内到期债务的偿付或转股安排、13.05亿元定增能否落地及其摊薄影响、100万桶目标与在建工程节奏会不会下修，将直接决定资产负债表在验证期内的弹性。

对百润股份而言，预调酒提供了安全垫，威士忌的桶储与渠道复用构成了国产烈酒中少有的可验证基础。但方向正确不等于兑现临近，收入端“小幅贡献”与资产端“大幅占用”之间，仍然隔着一整个陈酿期。财报能告诉我们的，是代价已经支付、验证窗口已经框定；至于桶里的酒最终是成为年份资产还是资金负担，答案不在三季报里，在接下来四个季度的现金流和开瓶数据里。