2024 年 7 月离开中庚基金，创立 TriValue。这场路演是他罕见的一次系统复盘，从方法论一路讲到资管公司怎么开。一句话概括这场路演：框架仍是低估值加现金流，但把低估值等于安全这条假设拆了，标的从 A 股港股通挪到美元定价的中国资产，看空范围扩到 AI 与高股息价值股，规模被当成负债。
1）框架没变，变的是低估值的位置。回报只来自资产本身的盈利和现金流，不指望估值抬升。低估值不再是安全垫，它只是风险定价算完之后的结果。
2）估值是概率分布，不是便宜程度。确定性向上，十倍的东西可以给到十五倍二十倍；确定性向下，五倍市盈率也是价值毁灭。所以先忘掉估值去演算什么最可能。
3）与传统价值投资有三点分歧。长期绝对低估往往是雷，闭着眼睛做空反而该做空低估值的公司。均值回归不一定成立，跌多了不等于会回来。不要线性外推周期，绝大部分资产没有周期，长期宿命是归零。
4）十倍市盈率的万科是泡沫，二十倍的小盘可以是便宜。这不是跌多了才这么说，在那个位置就该这么说。2018 年看地产周期，那种景气不可能吃十年。
5）真正的 Alpha 像蘑菇，见光就死。所有人都知道的就不成立了。所以机会只在没做过的地方，2018 年前不碰小盘，小盘跌了 75% 之后才进；2021 年前不投港股，连跌四五年之后才开始。
6）TriValue 的三层，排序和直觉相反。优势靠更深的调研，只决定及格线，六十分，投入资源最多却最不重要。创造性是从六十到九十的差异来源，与努力关系不大。风险最重要，是回报的最大来源，愿意承担不确定、愿意错、愿意归零。
7）目标不是绝对安全，而是正确地承担风险。单一市场归零概率大约每年 0.5%，尾部风险比想象的大。不承担这个风险换到别处同样有风险，关键看风险补偿够不够。2022 年之后全力以赴，本质是在算这笔账。
8）容量是市场给的，不是水平问题。2014 年最没经验，买格力茅台二十只股票能买一千亿。今天经验最多、团队最好，容量反而最低，两百只可买的公司里有些买五百万都费劲。有机会就全力，没机会就把钱还给投资人。
9）策略演进像轮动，但不是轮动。2013 至 2017 做低估值大盘蓝筹，管基金第一天组合市盈率只有四倍。2018 转小盘价值，拒了渠道第一天就能给一百亿的方案。2021 做多三倍市盈率加两成分红的老能源，做空二十倍的新能源。轮动式交易明确反对。
10）AI 不是贵不贵，是生意本身不行。资本投入极大，商业模式脆弱、不知道怎么赚钱，价格高且持续融资，三条同时成立，不论多少倍都不适合做多。保守就回避，激进就做空。
11）AI 是双重破坏，低估值价值股也不安全。它既毁灭产业内部的资本回报，又摧毁传统价值股的存量盈利。参照新能源车，车企兑现了销量，市值只剩十分之一，而燃油车企受伤更深。不要有低估值避险的幻觉。
12）个股层面看空阿里，看好拼多多。阿里无脑跟投 AI 且大概率投不出来，原有利润池被侵蚀，甚至不如还有残值的百度。拼多多一分钱不投 AI，本质是零售公司，苏宁国美被颠覆的时候，沃尔玛和 Costco 并没有被颠覆。
13）煤炭石油天然气，从重仓变看空。当年三倍市盈率加两成分红才敢做多，现在十倍市盈率也可以做空，长期被新能源替代压住。高股息策略如果盈利处在周期高位，不叫低风险。
14）最看好的头寸是做空美股科技，理由是期权便宜。不是判断位置高，而是美股隐含波动率处在历史最低，约 2% 的成本能对冲 100% 的头寸，类似 2008 年的 CDS。不跌亏 2%，暴跌赚大头。所有人都认为美股刚兑，但凡被认为刚兑的产品，大概率是大雷。
15）A 股偏泡沫，全球唯一洼地是美元定价的中国资产。两个条件必须同时满足，中国公司且供需盈利来自内需，以及用美元买且非港股通。科技类资产本质是美国资产，哪怕在 A 股，定价权也在美国。
16）中国股票的回报会好起来，因为一直在收缩。2021 年至今持续收缩，结果是未来供给不足、竞争缓和，ROIC 会上升。决定超额资本回报最核心的不是需求、不是景气，而是资本投入，约八成的权重来自往里面花了多少钱。
17）资管金字塔里，投研反而是最不重要的一层。从下到上依次是投研产品、销售、品牌、HR、治理文化。投资者沟通没有任何意义，唯一有用的是品牌，而品牌应该是一种不需要理解的安全感。价值投资长期投资被大众接受的那天，就变成大雷。
整理自 2026 年 10 月流传的丘栋荣路演纪要文字稿，文中的业绩数据与个股判断均为演讲人自述口径，未经第三方核验，作观点记录处理，不构成投资建议。