外资巨头们终于发现了一个全球独一份的“新玩法”：在中国借钱，去全球花。

瑞银（UBS）跑来中国市场发了5年期熊猫债，票面利率竟然低到了1.78%。（熊猫债的意思就是外国人来中国借人民币）

这是什么概念？

同样一笔钱，瑞银要是去美元市场借，利率大概在 4.5% 到 5.5% 之间，差了快 3 个百分点。20 亿元的规模，5 年算下来，光利息就能少付将近 3 亿元。

这笔账小学生都会算，所以瑞银这笔债认购倍数超过 3 倍，中国的机构投资者抢着买，瑞银拿到了有史以来外资金融机构 5 年期熊猫债的最低利率。瑞士人第一次来中国发债，就拿了个最低价，面子里子都赚了。

瑞银不是第一个来的，也不会是最后一个。2025 年全年熊猫债发行规模达到 1733 亿元，外资发行人占比第一次冲到了 50%。到了 2026 年，势头更猛，年内发行已经超过 2400 亿元，存量规模突破 5000 亿元。

德意志银行一家年内就发了 90 亿元，法国巴黎银行发了 110 亿元，巴克莱银行发了 85 亿元，法国农业信贷银行发了 60 亿元，大华银行也发了 50 亿元。

摩根士丹利在 2025 年 7 月成为第一个发行熊猫债的美国公司，利率 1.98%。巴克莱银行更积极，2025 年 11 月首次发行就拿了 20 亿元，3 年期利率 1.95%，5 年期 2.05%。

这些名字排在一起，基本就是全球顶级投行的完整名单。

以前这些机构是来中国卖金融服务的，现在排着队来中国借钱，角色转换得相当自然。

驱动这些外资行扎堆来中国借钱的原因很简单，就是利差。

中国的 10 年期国债收益率一度降到 1.61% 的历史低位，而美联储和欧洲央行前两年持续加息，欧美主要经济体的利率一直维持在高位。

一边是借钱成本不到 2%，一边是借钱成本超过 5%，中间的差价就是纯利润。

外资行拿到便宜的人民币之后，可以换成美元或者其他货币，投到全球收益率更高的资产上去，赚这个利差。

也可以直接用人民币支持自己在中国的业务，或者借给需要人民币的海外客户。不管怎么用，借钱成本低就是硬道理。

这件事表面上看是外资占了便宜，往深了看其实是人民币国际化走到了一个新阶段。以前是中国企业去海外借美元，现在反过来了，海外机构来中国借人民币。

累计发行规模已经突破 1.14 万亿元，发行主体从主权国家、多边开发机构扩展到跨国企业和全球系统重要性银行。

人民币正在从一个只能用来买中国货的结算货币，变成一个全球机构都愿意拿来融资的货币。这是实打实的进展，不是嘴上说的。

但也别太乐观。外资来发熊猫债，核心驱动力是利差，不是对人民币的信仰。一旦美联储降息周期深入，美元利率下来了，这个利差收窄甚至消失，外资发行熊猫债的动力就会减弱。

现在的热闹，有相当一部分是套利资金在推动。哪个市场利率低，资金就往哪个市场跑，这是资本的本能，跟感情无关。

另外，中国维持低利率环境是有代价的，国内储户的存款利率一降再降，银行的净息差被压缩到历史低位，本质上是国内的储蓄者在补贴融资者，其中也包括这些来借钱的外资机构。

老百姓在银行存钱拿不到 2% 的利息，外资来中国借钱也只付不到 2% 的利息，中间的差价被谁赚走了，这个问题值得琢磨。

还有一个问题是汇率。外资借了人民币，如果换成美元去海外投资，就承担了人民币升值的风险。

如果未来人民币对美元升值，它们还债的时候就要花更多的美元，利差赚的钱可能被汇率吃掉一部分。

反过来，如果人民币贬值，它们就两头赚。汇率风险目前被利差覆盖了，但不代表不存在。

2025 年以来人民币对美元有过贬值阶段，那段时间发熊猫债的外资机构，确实是利差和汇率双丰收。

我的看法是，熊猫债市场的爆发是一件好事，但它是利差驱动下的阶段性繁荣，不是人民币国际化的终极形态。

真正的人民币国际化，需要海外机构因为人民币资产本身的投资价值而长期持有人民币，而不是因为借钱便宜才来借人民币。

中国现在能做的，就是把这个窗口期利用好，把市场制度建设好，把流动性做足，让外资习惯了在人民币市场融资之后，即使利差缩小了也不愿意走。

毕竟，用惯了便宜钱的人，很难再回去借贵钱。