宽窄观察疫情后全球大通胀的背景下，中国大通缩，也是全球罕见的经济现象 【当世界在燃烧通胀，中国为何走入通缩？——一段罕见的宏观经济背离】

2022 年以来，全球经济舞台上演了一出罕见的"平行剧"：大洋彼岸，美国 CPI 一度飙到 8.6%，欧元区刷新历史纪录，IMF 预计 2026 年全球通胀率仍有约 4.7%；而在中国，2023 年 CPI 仅涨 0.2%，2024 年继续停留在 0.2%，2025 年全年与上年基本持平，同期 PPI 连续三年负增长，2025 年同比下降 2.6%。GDP 平减指数从 2023 年二季度起连续多个季度为负，被市场称为"改革开放后持续时间最长的一次价格收缩"。

一边是世界的"高烧"，一边是中国的"低温"——这不是统计口径的巧合，而是两套完全不同的宏观经济逻辑在同时运转。理解这一背离，是理解当下中国经济最关键的一把钥匙。

一、全球通胀的火源：货币洪水 + 供应链断裂

疫情后全球大通胀并非天灾，而是一次典型的人为"货币实验"失速。

为对冲疫情冲击，美联储于 2020 年 3 月两度紧急降息并实施开放式量化宽松，2020 年 2 月末至 2022 年 3 月末，美联储总资产由 4.21 万亿美元扩张至近 9 万亿美元，两年翻倍。美国财政端同步"大刺激"，海量美元被直接派发到居民手中。

货币洪水遇到两大闸门，瞬间化为通胀：

- 供应链"掉链子"：疫情反复、乌克兰危机、特朗普贸易战余波叠加，全球面临"缺料、缺柜、缺芯、缺工"，港口拥堵、运费飙升。- 能源与粮食价格暴涨：欧洲天然气一度暴涨 10 倍，原油重回 80 美元上方，粮食价格因气候与冲突 dual shock 上行。

更深层看，这是一轮"复合型通胀"——需求拉动、供给短缺、成本推动三股力量拧成一股绳。而美国凭借美元储备货币地位，把通胀向外输出：美元贬值推高大宗商品价格，过剩流动性涌入新兴市场，各国被迫跟随宽松，最终形成全球通胀共振。 简言之：全球通胀是"货币超发 + 供给冲击"的产物，火在美国点燃，热量传遍世界。二、中国通缩的病灶：不是货币少了，而是需求塌了

按常理，全球大宗涨价应输入中国推高 PPI，进而传导 CPI。事实上 2021 年中国 PPI 确实冲到 8.1%，但 CPI 只有 0.9%——上游热、下游凉的分裂已经埋下伏笔。等到 2023 年国际商品价格回落、房地产深度调整，中国独自滑入通缩通道。

表层：供强需弱，产能内卷

北京大学苏剑教授给出硬数据：全国规模以上工业产能利用率从 2021 年高位逐年回落，2022 年 75.6%、2023 年 75.1%、2024 年 75.0%、2025 年 74.4%，持续低于合理区间。房地产上下游、传统制造业设备闲置、库存高企，国内需求消化不了现有产能。

地方政府为追求政绩同质化招商、重复建设，钢铁、化工、家电等行业产能过剩加剧，企业大打价格战，"内卷—通缩—更内卷"的负向循环形成。

中层：房地产周期下行，资产负债表受伤

房地产是"中国经济的周期之母"。2021 年下半年起，房地产进入深度调整，截至 2026 年已调整五年。房地产占居民总财富比重超过 60%，房价下行直接带来显著的财富缩水效应。

房价跌 → 居民财富缩水 → 大宗消费萎缩 → 购房装修家电全链条需求走弱 → 土地财政收入下滑 → 地方基建投资能力受限。这条传导链把总需求一点点抽干。

深层：债务—通缩螺旋

费雪的"债务—通缩"理论在中国得到了典型实践：

1. 企业部门债务高企，资产价格下跌导致抵押品价值缩水，银行信贷收缩，企业只能降价去库存；2. 居民部门面临存量房贷压力与收入预期走弱的双重影响，提前还贷、减少消费成为普遍选择；3. 金融部门息差收窄、风险偏好降低，信用扩张受阻。

整个经济陷入流动性陷阱——2024 年中国新增 5.4 万亿元名义 GDP，是通过 32.2 万亿元社会融资实现的，每 1 元 GDP 需投入约 5.9 元信贷。货币宽松释放的流动性在银行体系内空转，难以转化为有效需求。

预期层：通缩预期自我固化

通缩本质上是一种预期病。2023—2024 年市场对经济前景、资产价格、收入增长的预期持续偏弱，企业不敢涨价，居民不敢消费，大量资金沉淀为定期存款。即便央行降息降准、财政发消费补贴，政策传导效果也大打折扣。

五矿证券的研究点破了要害：本轮通缩"不是周期性，而是结构性"的——它由房地产、债务和财政相互咬合、反复放大的链式反应构成，缺乏外部冲击，却是持续时间最长、结构最复杂的一轮名义价格收缩。

三、为什么中美背离？两套机制的根本差异

把中美放在同一张图里对比，背离之谜豁然开朗：

维度 美国（通胀） 中国（通缩）货币传导 财政直接发钱给居民 → 消费爆发 货币释放后银行惜贷、企业去杠杆 → 流动性空转房地产 房价上涨带来财富效应 房价下跌带来财富缩水供给端 供应链断裂、劳动力短缺 产能过剩、内卷式竞争核心矛盾 需求过旺 + 供给不足 需求疲弱 + 供给过剩政策空间 加息抗通胀 降息降准但传导不畅

数据来源：

根本差异在于：美国超发的美元被全球吸收，中国投放的流动性在银行体系内空转。美国靠"财政赤字货币化"把购买力直接注入居民账户，中国则长期依赖投资驱动，当房地产这一最大信用加速器熄火，货币派生能力急剧萎缩。

四、转折已现：2026 年的微弱暖意

值得注意的是，通缩并未固化。2026 年 3 月全国 CPI 同比上涨 1.0%，连续两个月站稳 1% 以上；PPI 同比上涨 0.5%，结束了自 2022 年 10 月以来连续 41 个月的负增长；一季度实际 GDP 同比增长 5.0%，GDP 平减指数 12 个季度以来首次靠近零增长。

但回暖并不均衡。价格改善主要发生在上游和生产端，居民端仍然偏凉——2026 年 7 月 CPI 又回落至 0.5%。这说明走出通缩最深谷，不等于进入可持续的再通胀。市场普遍预期 2026 年价格改善，但 2027 年能否延续仍存疑。

五、破局之策：从"托住名义"到"再造预期"

面对这场结构性通缩，传统的"放水+基建"老剧本已不够用。五矿证券提出"托住名义—修复传导—再造预期"三段式路径，结合最新政策动向，对策应围绕以下六个支点展开：

支点一：财政从"投资于物"转向"投资于人"

这是最核心的范式转换。长期以来，中国财政重供给、轻需求，重投资、轻消费。破局之道是大规模向居民部门转移支付：

- 实施城乡居民增收计划，通过税制改革（如资本利得税）缩小收入差距- 财政端应通过更高赤字率和超长期国债托住公共投资与服务供给，并让专项债回到"撬动增量"的正轨- 借鉴美国经验，在国有资产净资产 109.4 万亿的举债空间内，显著提高消费支出比例

2026 年这一思路已经落地：中央财政专门安排 1000 亿元资金创新设立财政金融协同促内需的 6 项政策工具，前 7 个月累计支持相关领域新发放信贷超 20 万亿元，惠及企业 622 万家、居民 1.13 亿人次。

支点二：稳住房价，阻断债务—通缩螺旋

房地产占居民财富 60% 以上，房价不止跌，消费难振兴。政策需在保障房、库存收储上再加码：

- 加快危旧房改造，加强初婚初育家庭住房保障- 用财政增量资金支持去库存，避免资产价格螺旋下跌- 2026 年跌幅收窄止跌，2027 年债务逐步出清，2028 年风险显著化解——这是机构给出的可能路径

支点三：反内卷与产能出清

不搞"运动式去产能"，而是用市场化法治化手段：

- 深化"反内卷"政策框架，清理工业过剩产能- 从制度上遏制地方政府同质化招商、重复建设- 把资源聚焦到新质生产力（人工智能、新能源），提升工业质效

支点四：做大服务业，破解就业—收入—消费死结

中国人均 GDP 已接近高收入国家门槛，但服务业增加值占比显著偏低，制约了就业和收入增长。政策应：

- 顺应消费需求从"有没有"到"好不好"的转变，以高品质供给激发潜在需求- 大力发展现代服务业，创造就业、增加收入- 推动"人工智能+消费"、IP 消费、赛事经济等新场景

支点五：货币端疏通传导，管理收益率曲线

- 以收益率曲线引导和结构性再贷款、再贴现等工具修复传导，缩短"宽货币—弱信用"的时滞- 推动基础设施领域 REITs 扩容提效，盘活存量资产- 加快 8000 亿元新型政策性金融工具资金投放使用

支点六：改革社保与收入分配，让居民"敢花钱"

- 完善社会保障和公共服务供给，改善居民消费信心- 实施就业优先战略，开展大规模职业技能提升培训- 适应不同群体消费需求扩大优质供给，完善生活服务消费，让居民"有钱花、敢花钱、有时间花"

发改委已经明确：正在研究制定《扩大内需战略实施方案（2026—2030 年）》，以"更大力度、更实举措"有效扩大国内需求，坚持惠民生和促消费紧密结合，坚持投资于物和投资于人紧密结合。这标志着政策思路正在发生根本性转向。

六、通缩不是终点，而是转型的阵痛

回望这段历史，中国在全球大通胀背景下走入通缩，表面是物价数据的背离，深层是发展模式转换的阵痛——从投资驱动转向消费驱动，从工业化转向服务化，从"生产型财政"转向"福利型财政"。

日本的前车之鉴历历在目：1997 年过早财政紧缩、出清迟缓、沟通不足，让日本陷入了三十年的通缩陷阱。中国绝不能重蹈覆辙。

好消息是，政策层已经意识到问题的结构性本质。从 2024 年 9·24 政策组合拳，到 2026 年财政金融协同促内需的 6 项工具，再到《扩大内需战略实施方案》的制定，一套"财政托底、货币疏导、改革固本"的组合拳正在成型。

2026—2028 年是再通胀的关键窗口期。能不能走出通缩，不取决于某一项政策力度多大，而取决于这套组合拳能否保持连续性、能否真正把资金从银行体系导入居民口袋、能否让房地产软着陆、能否让服务业成为就业的主战场。

通缩不是终点，而是周期的一段路。守住底盘者，终将迎来下一个春天——这句话对企业和个人成立，对整个中国经济同样成立。当世界在通胀的火焰中焦灼，中国若能借此机会完成发展范式的根本转换，这场"低温"或许正是浴火重生前的蓄势。