研究部晨会核心概要0901🗂 主要议题与讨论主题一：物联网建设实施方案解读（政策组） - 政策背景：国务院及发改委近期密集出台管网、物联网建设相关政策，上周五发布物联网建设实施方案。 - 核心目标：十五五时期社会物流总费用占GDP比重需降至13.1%。对比十四五末期（2025年）的13.94%和初期14.7%，十四五已下降0.8个百分点，十五五需再降同等幅度，投资规模边际增长确定。 - 投资方向：不再依赖大规模新建干线铁路公路，聚焦存量枢纽联网衔接、堵点打通、城乡冷链短板补齐。 - 投资规模测算：十四五物联网配套基建投资累计约2.56万亿元；十五五累计预计3.6~4.3万亿元，基准水平3.94万亿元，年均约7900亿元。 - 建设重点：硬件端聚焦枢纽组网、联运衔接设施、城乡应急仓储、数字化绿色装备；增量在街边改造、换装设施、冷链及疏运配套。 - 投资机遇：短期工程投资机会在联运枢纽场站改造及疏运、公共冷链设施；中长期公共物流节点市场化盈利偏弱但外溢效应强，价值在于网络形成后的供应链服务、数字化赋能及产业链价值释放。 - 横向对比（问答环节）：形成实物工作量最快的是水网、管网、物流网（已有较大体量投入）；投资弹性及市场吸引力更高的是算力网、通信网及部分央企主导的电网建设。

主题二：8月PMI数据点评（宏观组） - 总体判断：需求订单反弹、K型分化收敛，但订单兑现到实物经济数据可能延后至9月。 - 数据表现：8月制造业PMI为49.8，较上月回升0.6个百分点，新订单等结构性指标改善。 - 改善原因：多个领域价格提升（油价、有色、新能源、焦煤等），类似3~4月但范围更广；8月政策落地节奏加快，专项债发行规模从3000多亿提高至5000多亿，财政地产等部门出台系列政策。 - 结构特征：生产端反弹幅度小（受台风约束），需求侧订单改善较多，价格指标反弹有助于减缓PPI下滑斜率。 - 行业分化收敛：高技术制造业和装备制造业较前期回落，消费品制造业和基础原材料分别回升1.2和0.9个百分点。 - 非制造业：仍疲软，与上月持平且在荣枯线以下，受资本市场景气度下降（成交量下滑）和台风对建筑施工、旅游出行的扰动。 - 政策脉冲与内需回暖的区分（问答环节）：跟踪薪资增速指标（7~8月回升，反映内生动能改善，部分得益于低基数）；政策发力跟踪石油沥青开工率、以旧换新相关商品销售同比增速。

主题三：长鑫科技中报点评（电子组） - 业绩表现：二季度净利润745亿元，环比增长约120%，超过市场预期（此前乐观预期环比翻倍，市场预期五六百亿）；扣非占比约30%，符合预期。 - 业绩驱动：行业高景气叠加公司产能积极释放。二季度单季收入995亿元，环比增95%，其中价格环比涨60%~70%（高端DDR5相关产品），量增30%~40%，消费类LPDDR相对平稳。 - 盈利展望：上半年毛利率85%，二季度超87%，预计三季度均价再涨约20%、四季度约10%，下半年毛利率有望向90%上浮。 - 产品结构：DDR5（企业级）占比从去年27%提升至今年上半年46%，毛利率88%；8月29日宣布LPDDR6量产首发搭载小米18 Ultra，进度快于海外同行。 - 产能与份额：产能释放节奏高于行业平均，份额有望进一步提升。 - HBM进展（问答环节）：HBM3产品持续向国产算力客户送样，核心在良率爬坡，有望今年10月或年底正式大批量量产；今年底约1~2万片量级，明年底约4~5万片；若明年国内原厂平均月产能3万片，可满足约200万片国内AI算力卡需求；明年下半年有望量产HBM3E。 - 估值讨论（问答环节）：对标美光（美国市值约7万亿），但长鑫产能扩产速度快，有望在2029~2030年份额达全球25%左右，可对标美光份额；海外长协覆盖多、EPS上修空间有限，长鑫随行就市涨价比例高且国内HBM缺货程度高带来定价优势，PE应高于海外。 - 长协与资本开支（问答环节）：国内CSP厂商有几百亿采购及更高框架协议意向，但仍在商谈中，比例明显低于海外（海外明年长协覆盖比特数50%~60%以上）；资本开支主要看设备采购交付节奏，今年按10~12万片设备订单、明年12~15万片意向匡算，每万片对应10~15亿美金。 - 少数股东损益（问答环节）：三条产线中合肥一期100%并表，合肥二期12%并表比例，北京32%；后两者今年打满，是未来两年营收利润增量重要来源；预计26年并表比例72%、27年65%，后续是否回收少数股权待定。 - 盈利预测：26年税后总利润约3000亿、归母约2000亿；27年总利润有望超5000亿、归母约3600亿。当前为本季度金股，重点推荐。

主题四：美团中报点评（社服行业） - 二季度业绩：整体符合预期。外卖单均利润约0.26元，到店/本地生活OPM接近30%，超预期。 - 三季度指引偏紧：市场此前乐观预期（部分自媒体及对冲基金）将三季度外卖单均利润顶到约0.6元，甚至预期明年恢复至1元；公司指引三季度约0.1元多，明显低于乐观预期。团队此前相对客观预期约0.2元。 - 外卖承压原因：三季度季节性因素、客单价及竞争环境较二季度更恶劣；监管环境严格，阿里对单量和市占追求未松懈，公司对利润变现诉求不强；三季度有会员投入和生态投入。 - 判断：外卖单均利润恢复节奏比市场想的慢但更健康。 - 到店业务：二季度抖音竞争严峻，美团做压力测试，不硬碰硬卷低价，无大额补贴下仍做到近30%利润率，给长期信心；三季度重新追加投入（会员、套餐等）抢市占，下半年到店OPM将回落。 - 股价与筹码：股价已连续跌约两周，消化乐观预期可能落空的担忧，昨日表现平稳；南向资金二季度以来持续减持，关注度下降；当前70多块钱接近破发位置，跌破发行价后公司回购意愿增强，长期（1~3年）有底部概念，风险收益比较高。 - 竞争格局：阿里、抖音后续将逐步追求商业化，竞争格局进入右侧，建议客户重点关注。

主题五：阳光电源中报点评（电新组） - 业绩背景：2025年四季度起业绩承压，主因碳酸锂原材料涨价和部分市场竞争恶化；今年Q2因固态变压器短暂交易后股价疲弱，直接原因是美国法规对逆变器、储能出口美国的限制。 - 二季度财报：经营数据亮眼，但外部环境恶化（美国限制）影响在放大。利润口径约1/4来自美国，美国是长期成长性和估值提升的锚，在美国政策影响明朗或年末中美谈判前股价仍有压力。 - 经营数据：上半年收入309亿、利润53亿，有一定下滑（主因去年国内和中东高基数）；Q2利润30亿，在市场预期上限；毛利率连续两个季度回升（逆变器和储能产品），主因储能顺价及交付结构改善。 - 美国政策影响：7月FCC限制光储新品出口但老产品豁免；近期特朗普14420行政令对新品和存量老产品一起限制，影响进一步扩大。 - 应对策略：公司明确美国业务将收缩，从其他市场和其他产品（如后厨赛道）找增量弥补；看好阳光全球竞争力和先发优势，通过品牌、技术、渠道优势发力新增长引擎。 - 盈利预测：26~28年归母净利润下修至132亿、163亿、187亿，今明年对应PE约15倍和13倍；27年完全剥离美国利润后约120亿利润，15倍不算贵，拉长周期可关注。 - 短期关键变量（问答环节）：未来1~2个月最关键的是美国政策影响。储能盈利修复靠交付结构改善（依赖美国高价市场占比提升），AIDC第一步核心市场也是美国，EPS和PE都依赖美国市场，政策明朗是短期最关键因素。