上一轮的核心资产抱团周期的板块诸如消费、医药、金融、能源、地产链、部分高端制造等，也即现在被称为老登板块，现今如何？

一、白酒（贵州茅台、五粮液为例），宏观经济疲软导致商务、宴席需求收缩，渠道库存高企，批价持续倒挂，行业进入主动去库存周期。茅台凭借强品牌壁垒与直营化改革，批价相对坚挺，业绩维持个位数正增长；五粮液等次高端品牌承压更显著，收入增速滑至个位数，利润端出现阶段性负增长。2022年进入下行去库阶段，截至2026年已调整4年，目前我暂未看到有结束迹象。

二、大众消费品（伊利、海天、青啤、零食等为例），整体而言，需求端消费降级、行业总量见顶，销量增速从双位数降至0-3%；成本端原材料涨价挤压利润。企业只能靠结构升级、份额提升对冲总量下滑，增速系统性下台阶。不过内部也有分化，比如伊利、青啤等龙头凭借渠道与品牌优势，份额持续提升，业绩仍有韧性；三只松鼠、洽洽食品等休闲零食受线上流量红利消退、线下内卷影响，业绩波动显著，从成长股沦为周期股。

三、免税龙头（中国中免为例），疫情放开后出境游恢复分流岛内客流，海南新增免税牌照加剧竞争，折扣战导致毛利率持续下滑，业绩从高增长转为负增长。政策红利消退后，行业从垄断成长进入存量竞争，估值体系彻底重构，是老登板块调整中跌幅最大的白马标的之一。

四、医药，医药是老登板块调整中跌幅最深、逻辑颠覆最彻底的板块，集采常态化从仿制药蔓延至耗材、IVD、生物药，彻底打破了医药永远高增长的信仰。医药有几个细分：①仿制药转型（恒瑞医药为例），2021年前是药茅，集采后核心仿制药品种价格暴跌 90%，业绩连续3年下滑，同时持续加码研发投入，向创新药转型，2025年后创新管线逐步落地，业绩才触底企稳。②医疗器械（迈瑞医疗为例），集采冲击相对温和，凭借海外拓展、高端产品突破，前些年业绩始终保持20%左右的稳健增长，理应是医药白马中韧性最强的标的，但从2024年开始业绩出现向下拐点，股价连跌6年，估值从80倍PE回落至20倍区间，目前基本面有好转迹象，但并不明显。③消费医疗 / 医美（爱尔眼科、爱美客、通策医疗为例），2022年后消费疲软、监管趋严，增速腰斩，估值深度回调，行业从拔估值的成长赛道回归正常消费医疗定价。④疫苗板块（智飞生物、万泰生物为例），新冠疫苗带来2021年业绩暴增的虚假繁荣，之后新冠收入断崖式下跌，常规疫苗增长不足以填补缺口，业绩大幅下滑，估值泡沫彻底出清。⑤中药与消费医药（片仔癀、云南白药为例），片仔癀确实拥有稀缺性与提价权，是中药板块的核心资产，但市场层面的有效提价权已经显著弱化，且业绩下滑趋势仍在延续，不容乐观；云南白药受多元化、证券投资亏损拖累，业绩波动显著。

五、地产产业链，地产总量下行的大趋势不可逆，行业已从增量时代进入存量时代，整体景气度低位可能已经企稳，但不存在全面反转的基础，只有结构性机会。①家电方面，美的、海尔智家的全球化、ToB业务仍有增长空间，未来3-5年能够维持3-8%的业绩增速可能就已经不错了，我觉得合理估值中枢应该是10-15倍PE；格力电器单一品类依赖难解。②家居与建材，定制家居靠存量翻新、整装渠道可能会实现3-5%增长；水泥等建材需求难有起色，盈利中枢下移，靠高股息支撑估值，所以海螺水泥这种企业，我认为目前动态15倍PE实在是太高了，目前股息率也不太高。③地产开发，万科A貌似还陷在泥潭里没出来，而央企保利等份额持续提升，但行业总量收缩，我认为这个行情长期破净是常态。

六、金融板块，比较吸引人的来自于高股息，但弹性不足。①银行的息差收窄压力仍在，资产质量担忧未完全解除，整体景气度低位平稳，无大向上弹性，但是胜在股息率比较高，适合大资金长期底仓配置；②券商的强周期属性不变，业绩弹性完全绑定A股行情，但最近这两年的券商貌似打破这个规律，好像有一双无形的手压制券商不让其涨；③保险的寿险改革应该见底了，储蓄型保险需求旺盛，行业应该处于复苏初期，未来3-5年新业务价值应该有不错增长，资产端随经济复苏逐步改善，估值具备修复空间。

七、能源与公用事业的逻辑我觉得跟金融一样，核心就是高股息，比如中国神华、中国石油、长江电力等，股息率大概4%，业绩平稳，高分红对保守资金来说具备长期吸引力。

八、光伏行业（隆基绿能为例），仍处于产能出清期，价格战尚未结束，短期业绩承压，但股价已用破产来定价。

九、快递行业（顺丰控股与三通一达为例），快递行业格局优化，价格战缓解，时效件、供应链业务稳步增长，比如看三通一达，价格战稍微缓解，业绩就上来了。

整体来看：需要承认一个事实，经过5年调整，绝大多数老登板块的估值已回落至历史低位，泡沫出清的七七八八，所以我也认为继续大幅下跌的空间有限；但，大多数行业已进入成熟期，增速系统性下台阶，不可能重现2019-2021年的全面抱团牛市。未来这些企业可能需要看现金流、看分红、看壁垒，核心重点是赚企业盈利的钱，而非估值扩张的钱。