【韩股去杠杆完成没？摩根大通说"机构近尾声"，汇丰说"散户仍高位"——同一天两份研报，两种答案】 自6月22日9114.55点收盘高点以来，KOSPI一个月跳水近40%，市值蒸发约2万亿美元，年内触发8次熔断——6月23日单日暴跌9.99%更是一度让市场停摆20分钟。这场"七月风暴"的核心放大器，是规模一度膨胀至500亿美元的韩国杠杆ETF（相对市值规模是美国同类产品的4倍），以及高度集中在三星电子、SK海力士两只半导体龙头上的散户杠杆仓位。
7月29日，摩根大通与汇丰同日发布研报，对"去杠杆到哪一步"给出了截然相反的判断 👇🏦 摩根大通：去杠杆"已基本完成"，阶段性底部正在到来该行的判断基于四个维度的数据改善： 杠杆ETF：以韩国资产为标的的杠杆ETF规模从6月底500亿美元收缩至170亿美元，资金流入明显停滞 → "这一环节的去杠杆已基本完成" 对冲基金：Prime账户多空比（L/S ratio）从高峰5.7倍降至7月27日的3.2倍 → 去杠杆进度约90%，"已接近2025年区间上沿" 散户融资：余额约200亿美元，未快速攀升，占市值比例今年以来实际下降；散户手中有股票浮盈、现金储备和海外资产，"具备应对追加保证金的能力" 外资：年初至今累计卖出逾1100亿美元，但90%集中在两只存储芯片龙头；随着这两只股票在MSCI新兴市场指数中的权重从6月底的9.5%和8.3%分别降至6.5%和4.5%，被动卖出压力已大幅减轻 估值端同样支撑其乐观判断：KOSPI远期市盈率已降至5倍，自由现金流估值处于"危机水平"——摩根大通由此提出四条分散化配置主线：财富效应受益板块（百货、美妆、旅游、券商、建筑）、生物医药、优先股折价、银行股。
🏦 汇丰：散户杠杆仍处高位，去杠杆"远未结束"汇丰的关注点与摩根大通形成尖锐对立： 散户融资余额：截至7月27日约32万亿韩元（220亿美元），较6月峰值仅下降约15%，"仍处于高位"；7月强制平仓有所增加，但被平仓的融资余额仅占总量的2%，去杠杆力度十分有限 单只股票杠杆ETF：规模从峰值缩水至约100亿美元（约为峰值的三分之一）——但汇丰一针见血地指出，这一缩水"主要由资本损失驱动，而非投资者主动离场"；散户仍在持续买入，无论是单只股票杠杆ETF还是指数挂钩产品 ⚠️ 这是两份研报最核心的分歧：摩根大通把ETF规模下降视为去杠杆完成的信号，汇丰则认为规模缩水背后是亏损而非撤退，潜在风险并未真正释放。换言之，摩根大通看到的是"抛盘主力已无筹码"，汇丰看到的是"散户还在死扛，且仍在加仓"。
🏛️ 监管出手：FSC提前收紧，7月31日生效面对市场剧烈波动，韩国金融服务委员会（FSC）将原定8月实施的措施提前至7月31日： 散户投资单只股票杠杆ETF的最低保证金要求从1000万韩元提高至3000万韩元，且必须以现金缴纳，股票、ETF、债券等替代有价证券不再计入 暂停新的单只股票杠杆ETF上市计划将国内上市单只股票杠杆产品的最低交易手数从1股提高至20股通过RIA账户享受的税收豁免从8月起降至50% 汇丰指出，这些措施能减少单只股票杠杆产品的资金流入，但"投资者可能继续使用其他杠杆工具"，整体去杠杆空间仍然存在。
📉 基本面压力：AI叙事转变，存储芯片定价逻辑重估两份报告均提及下跌的基本面背景：SK海力士自6月高点已下跌53%，三星电子下跌43%。汇丰概括了AI交易叙事转变的四重压力：。存储芯片制造商开始签订长期合同，市场对价格上行空间的预期趋于保守。超大规模数据中心运营商的高资本支出能否有效变现存在疑问。纽约州已成为美国首个对大型数据中心建设实施暂停令的州。中国存储芯片制造商长鑫科技已通过上海科创板融资98亿美元，供给端压力上升。摩根大通则通过模型测算：当前市场定价隐含的假设是存储芯片价格将在2027年初开始回归AI前水平，而每延长一年维持当前价格水平，对应的估值增量约为1500亿美元——这意味着，如果AI存储超级周期比预期更长，韩国半导体股的估值修复空间将被重新打开。
🎯 我的判断：机构去杠杆近尾声，散户去杠杆刚开始把两份研报的分歧放在一起看，答案其实很清晰： 机构端（杠杆ETF + 对冲基金）：抛压接近出清，这是摩根大通判断"阶段性底部"的合理性所在 散户端（融资 + 单只股票杠杆ETF）：杠杆没有真正消失，只是账面缩水。32万亿韩元的融资余额、散户持续买入的行为模式、以及"20-30岁年轻散户占强制平仓人群62%"的结构性事实 ，都指向一个结论——散户去杠杆才刚刚开始 更关键的是，韩国散户年度交易总额占比高达64%，位居全球主要股市之首；活跃股票账户总数超过1亿，人均持有两个以上账户 。这样一个"全民杠杆"的市场，仅靠监管提高门槛，难以在短期内完成真正的资产负债表去杠杆。 短期内，KOSPI可能因机构抛压减轻而出现技术性反弹；但中长期看，"半导体价格持续时间"才是决定韩股命运的核心变量。摩根大通的1500亿美元/年敏感性测算值得每个关注韩股的投资者记住。
💡 一个值得关注的观察信号：7月31日新规生效后，单只股票杠杆ETF的资金流入是否真的停滞？如果散户绕道指数杠杆ETF或其他杠杆工具继续加仓，那么汇丰的担忧将被证实，韩股的"七月风暴"恐怕不会在7月结束。
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