全文摘要

前文引言：当前市场高度关注特朗普称自11月1日起将对华额外加征100%关税，这让人不免联想到A股4月初特宣布对等关税所形成的”黄金坑”。初步观察下，积极的是：各大类资产本次关税升级表现未呈现极致悲观惊慌情绪，冲击均弱于4月初，背后是全球市场对关税问题敏感性下降，同时对TACO交易心存较大期待。被动的是：A股相较于4月初处在估值相对高位。目前上证综指、科创50指数处于历史近十年PE估值90%分位以上，上证50、沪深300、中证500指数、中证1000指数均在70%分位以上。考虑到A股维稳力量在4月初发挥巨大作用，这次受冲击或回落空间有限，但受估值约束后再次上行空间也会相对有限。因此，相较于4月初大幅回调形成“黄金坑1.0”，我们的预判是：这次大盘指数会更加抗压，在资本市场从简单融资工具向治理体系重要工具过渡的过程中，这是一场不会输的战役。深入来看，在10月底APEC会议和11月中美新一轮关税豁免结束的重要窗口期，我们倾向于这是中美关税达成阶段性协议之前的“最后一搏”，并认为中美双方在年底前“相向而行”概率依然较大。一个重要的逻辑是：从自身出发，明年是十五五规划开局之年，在完成经济增长目标要求下并伴随着巨量投资逐渐落地，我们需要有一个稳定的内外部环境；从外部视角，美大概率已经开启降息周期，若叠加关税问题，那么二次通胀将严重影响美国经济并使得11月中期选举陷入被动。所以，目前对A股转向悲观多少有点不太适宜，“牛市并未结束”信仰并未消散，四季度首要依然是逐步明确“水牛”向“基本面牛”的过渡，需要跟踪观察10月底APEC会议中美能否明确动荡政治周期的缓和与经济周期力量的回摆。结构上，受中美关税升级的突发影响，自主可控的芯片+涨价预期的稀土+相对低位的军工科技，也就是所谓“芯稀军”将有望成为阶段性受益方向，大金融风格（银行+券商）将对大盘形成有效支撑。展望四季度，我们在十一之前《四季度胜负手》中提示：基于历史统计，Q3涨幅靠前的主流品种多数情况在Q4无法进一步延续，四季度注意存在重大风格切换可能，并呼吁要提前做好准备。根据独家构建“A股高切低行情指数”，当前该指标已经明确触顶回落，意味着低位品种超额有效性正在上升。值得注意的是A股科技/顺周期的分化分化已经到历史高位水平，我们在时刻跟踪水牛向基本面过渡下“低位顺周期（含全球定价资源品）+出海”成为Q4胜负手的可能性，这点需要在11月跟踪确认。

本周上证指数涨0.37%，沪深300跌0.51%，创业板指跌3.86%，恒生指数跌3.13%。价值风格表现强于成长风格。本周全A日均交易额25965亿，环比上周有所上升。十一假期结束之后，大盘指数如我们预判呈现“强势震荡”状态，事实上我们自8月底《牛且慢》中就开始强调：站上3800点已基本符合我们对于本轮流动性牛市的心理预期，后续持以跟踪态度。本轮A股大盘指数向上空间真正打开需流动性牛-基本面牛-新旧动能转化牛兑现“三头牛”，这是未来一年逐步验证的过程。

在结构层面，在此前“Q3胜负手是创业板指和基于产业逻辑的科技科创”获得持续充分验证后，我们已经在十一之前《四季度胜负手》中开始提示：基于历史统计，Q3-Q4多存在较为明显的风格切换，Q3涨幅靠前的主流品种多数情况在Q4无法进一步延续，四季度注意存在重大风格切换可能，并呼吁要提前做好应对的准备。

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对于当前，引发市场高度关注的是眼下中美关系再起风波，特朗普称自11月1日起将在现有关税基础上对华额外加征100%关税，并要采取“所有关键软件出口管控”，来“反击”中国对稀土出口管制措施。这一轮关税冲突的再次升级，让人不免联想到4月初的”黄金坑”？初步观察下，我们的预判是：相较于4月初大幅回调形成“黄金坑1.0”，这次大盘指数会更加抗压，在资本市场从简单融资工具向治理体系重要工具过渡的过程中，这是一场不会输的战役。

1、积极的一方面是：当前各类资产的跌幅比4月初要低，说明市场对于TACO交易存在较大期待。10日美股三大指数全线跳水，纳指暴跌超3%，创4月以来最大单日跌幅；欧洲多国股市尾盘亦全线跳水；黄金价格上涨，而WTI原油暴跌超4%，比特币日内一度暴跌超13%，VIX恐慌指数大幅飙涨超31%。

详细对比各大类资产本次关税升级表现，我们发现均弱于4月初特朗普宣布对等关税，背后是4月份以来市场因特朗普关税政策反复无常而出现脱敏，导致市场并未呈现出极致悲观惊慌情绪，对于TACO交易心存较大期待。

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2、被动的一方面是：无论是A股还是美股，相较于4月初而言都处在估值相对高位。就A股而言，核心指数估值在4月初均处于近十年PE估值偏低位置，而目前上证综指、科创50指数处于90%分位以上，上证50、沪深300、中证500指数、中证1000指数均在70%分位以上。考虑到A股平准基金与维稳重要资金在4月初黄金坑过程中发挥的巨大作用，我们认为这次受冲击回落空间有限，而受估值约束后再次上行空间也会相对有限。

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综合来看，在10月底APEC会议和11月中美新一轮关税豁免结束的重要窗口期，中美关税冲突正在经历更加复杂艰巨的博弈状态，我们倾向于这次关税冲突是中美关税在达成阶段性协议之前的“最后一搏”，并认为最终中美双方在年底前“相向而行”的概率依然较大。

一个重要的逻辑依据是：从自身出发，明年是十五五规划开局之年，在完成经济增长目标要求下并伴随着巨量投资逐渐落地，我们需要有一个稳定的内外部环境；从外部视角，美大概率已经开启降息周期，若叠加关税问题，那么二次通胀将严重影响美国经济并使得11月中期选举陷入被动。

所以，目前对A股转向悲观多少有点“玻璃心”，“牛市并未结束”信仰并未消散，四季度首要依然是逐步明确“水牛”向“基本面牛”的过渡，需要跟踪观察中美能否顺利实现动荡政治周期的缓和与经济周期力量的回摆，主要是以下三个方面信号：

1、10月底APEC会议中美关系；

2、美国在10月进一步降息开启“降息周期”与2026年“财政扩张”；

3、中国“反内卷”与10月“十五五”规划是否能明确“A股盈利底”。

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结构上，受中美关税升级的突发影响，自主可控的芯片+涨价预期的稀土+相对低位的军工科技，也就是所谓“芯稀军”将成为阶段性受益方向。

同时，展望四季度结构风格，根据独家构建“A股高切低行情指数”，当前该指标已经触顶回落，意味着低位品种超额有效性正在上升，这意味着我们此前强调“Q3胜负手是创业板指和基于产业逻辑科技科创”，这一观点面向四季度不得不进行调整。目前，我们依然在时刻跟踪评估“低位顺周期（含全球定价资源品）+出海”成为Q4胜负手的可能性，这点需要在11月跟踪确认。

截至当下，基于A股科技/顺周期的分化-收敛的交易信号观察，目前清晰看到这种分化已经到历史高位水平，正在高位震荡，若见顶回落则意味着顺周期将迎来超额机遇，这是对应Q4胜负手的重要交易依据。目前这种交易信号具备一定逻辑信号的验证，对应近期PPI出现环比回升，但并未获得系统性逻辑信号的验证（上文提及的水牛向基本面牛的三大信号）。

此外，在这个过程中，结合今年以来A/H轮动上涨特征+美“降息周期”可能性上升+互联网兼具科技与顺周期属性，恒生科技（中概互联）大概率能够从“跟上来”到“顶起来”。

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风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。

目录

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正文

1.近期权益市场重要交易特征梳理

结合近期与市场投资者的交流，复盘本周全球和A股的行情与市场环境，有以下几个特征值得关注：

本周主要美股指数普跌。截至2025年10月10日星期五，纳指累跌2.53%，标普500累跌2.43%，道指累跌2.73%。盘面上，能源板块以3.98%的跌幅领跌，可选消费、房地产、材料和金融板块紧随其后，跌幅均超过2.9%，分别下跌3.33%、3.30%、3.08%和2.97%。工业、信息技术和通讯服务板块跌幅在2.2%-2.9%之间，分别下跌2.91%、2.53%和2.20%。医疗保健板块相对抗跌，下跌1.86%。日常消费和公用事业板块成为唯二上涨的板块，分别小幅上涨0.60%和1.42%，显示防御性特征突出。

本周一至周四美股小幅震荡，周五大幅下跌。从海外市场表现及消息面来看，主要影响因素如下：一、10月9日，中国商务部连发多份公告，宣布对稀土相关物项、稀土技术、稀土设备和原辅料、五种中重稀土、锂电池等实施出口管制，10月10日交通运输部宣布14日起对美国相关船舶收取特别港务费以针对美对华造船等行业301调查限制措施实施反制，中美关系风波再起引发市场恐慌。二、白宫管理和预算办公室主任Vought发声特朗普政府已开始对联邦雇员实施永久性裁员，裁员将影响“数千名联邦工作人员”，包括内政部、国土安全部、财政部、环保署、商务部、教育部、能源部、卫生与公众服务部和住房部在内，至少有九个政府部门受到这波裁员影响，标志着共和党同民主党对峙升级。三、因美国政府停摆，美国宏观经济数据金融真空期，叠加ADP就业数据远低于预期，投资者担忧泡沫风险，获利了结的需求增强。四、IMF总裁Georgieva周三表示，市场对人工智能提升生产力潜力的乐观情绪可能会突然转变，从而冲击全球经济。同日，英国央行指出，当前的市场情绪与2000年互联网泡沫破裂前的状况相似，全球金融市场存在突发性调整的风险。

在美国政府停摆、中国制裁反击和经济数据真空的背景下，美股获利了结情绪浓厚，同时引发了欧洲、港股的连带映射。此外，美国时间10月10日周五下午四点五十（中国时间10月11日周六早）特朗普在TruthSocial上发文称将对中国征收100%关税，下周全球权益市场将在关税冲突重燃的背景下面临新一轮震荡。

欧股各国股指普跌。欧元区STOXX50（欧元）收跌2.13%，德国DAX收跌0.56%，法国CAC40收跌2.02%，英国富时100收跌0.67%。

本周港股普跌。恒生指数累跌3.13%，恒生科技指数累跌5.48%。本周港股市场行业表现分化明显。公用事业和综合企业板块表现相对较好，分别上涨1.57%和1.56%；能源业、地产建筑业和原材料业紧随其后，涨幅分别为1.37%、1.25%和1.08%；电讯业小幅上涨0.64%。下跌板块中，必需性消费微跌0.02%，金融业和工业跌幅较大，分别下跌1.37%和1.78%；信息科技业、医疗保健业和非必需性消费领跌市场，跌幅分别为4.47%、6.33%和6.71%，显示成长板块遭遇较大抛压。

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第一，本周上证指数涨0.37%，沪深300跌0.51%，中证500跌0.19%，创业板指跌3.86%，恒生指数跌3.13%。价值风格表现强于成长风格，小盘股涨幅居前，行业方面可控核聚变和超导概念行业领涨。本周全A日均交易额25965亿，环比上周有所上升。

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第二，增量资金层面，9月南向资金整体仍维持了积极的流入势头，10月初流入趋于平缓，截至10月10日，2025年以来南向资金累计流入港股达到10859亿元。从结构上看，8月以来南向资金在结构上仍以流入互联网（阿里、腾讯、美团等）等成长方向为主，高股息领域则主要流入了保险领域。从净流出方面来看，涉及范围较分散，包括新消费，创新药、银行、通信服务等。

ETF资金方面：本周ETF资金流入显著，其中科创板大幅净流入131.65亿元，中证A500大幅净流入100.28亿元，沪深300净流入44.12亿元，中证500、中证1000、上证50、创业板均有小幅净流入。主题ETF方面，芯片ETF尤为突出，净流入75.12亿元。港股互联网则进一步大幅净流入60.15亿元。

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第三，美东时间10日上午，特朗普在社交平台TruthSocial发文称，考虑大幅提高对华关税，来“反击”中国对稀土出口管制措施。且自11月1日起，美国将在现有关税的基础上对华额外加征100%的关税，还要对中国采取“所有关键软件的出口管控”。消息落地后，美股三大指数全线跳水，截至收盘，纳指暴跌超3%，创4月以来最大单日跌幅；美股大型科技股集体重挫。欧洲多国股市尾盘亦全线跳水，原油及加密货币也遭受重创，WTI原油暴跌超4%，比特币日内一度暴跌超13%，VIX恐慌指数大幅飙涨超31%。

这一轮关税冲突的再次升级，让人不免联想到4月初的行情，我们详细对比了美股、VIX指数、油价和富时中国A50指数在4月初特朗普宣布对等关税后的表现以及10月10日特朗普再度宣布关税升级的表现，不难发现，比较积极的方面在于当前各类资产的跌幅比4月初要低，这背后可能是4月份以来特朗普在关税政策的反复和TACO交易，导致市场的悲观情绪并没有到达极致。我们倾向于认为如果人民币资产在下周开盘后出现大幅下跌，可能是类似4月初的“黄金坑2.0”。但我们也要看到的是，无论是人民币资产还是美元资产，相较于4月初而言都处在估值的相对高位，这可能导致市场上行的空间也相对有限。

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第四，国庆前后创业板和科创板表现维持强势，符合我们7月以来提出三季度胜负手是创业板和科创板，以及“反杠铃策略”占优的观点。短期来看，市场当前仍然处于流动性驱动的“第一头牛”的进程中，等待基本面验证和景气扩散后进入“第二头牛”（详见此前周报《论：三头牛》）。而流动性驱动的特征是面对持续新高的板块，资金会选择进行高低切换和轮动，尤其是对于当前市场较为极致的成长风格而言，如果说在6月底我们可以确认创业板指是一个处于估值洼地的板块，那么随着创业板指的大幅上涨，同为机构重仓方向的港股科技互联网的滞涨则更加突出。在此我们提出三个视角的观察：

从交易视角看，7月初我们提出“最佳的选择:创”至今，创业板指和科创50均已经有了较大幅度的上涨，涨幅主要宽基中处于较高水平。形成鲜明对比的是。恒生指数和恒生科技的涨幅则在近期开启了补涨，进一步将同样具有“机构重仓”和“反杠铃策略”属性的恒生科技和创业板指进行对比，从60日滚动的收益率差值来看，历史上两者存在明确的交替轮动关系，当创业板指的涨幅领先恒生科技20pct以上，往往意味着恒生科技的相对收益迎来反转（极限情况是2021年机构极致抱团行情，导致收益率差值扩大至30pct以上），目前这一收益率差值已经收缩至28pct（上周为34pct），这同样支持了我们的结论：恒生科技互联网有望成为反杠铃策略背景下的补涨方向。

从资金面视角看，港股目前股价相对处于低位，但从资金面来看，却不断有增量资金涌入，一方面是南向资金近期加速流入港股，今年净流入接近1万亿元，9月初南向资金在结构上仍以流入互联网（阿里、腾讯、美团等）和汽车（小米集团、理想、比亚迪）等成长方向为主；另一方面是大量资金通过恒生科技/恒生互联网ETF大幅净流入，7月至今累计净流入达到476亿元。

从宏观视角看，历史上美联储一旦开启降息，恒生科技往往兼具绝对收益和超额收益。而近期随着近期中国资产的优异表现，外资对于中国资产的关注度正在边际提升，且从配置比例的历史分位来看，目前中国资产的配置比例仍然偏低。我们认为这种外资对于中国资产的态度，从“不关注”到“关注”再到“加仓”，背后的重要推手除了中国资产自身的赚钱效应外，也依赖于稳定的地缘环境和升温的降息预期，尤其是在四季度美联储连续降息后，预计以港股为代表中国资产会进一步得到外资的增持。

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在基本面层面，根据市场一致预期的盈利预测结果，2025年恒生科技和恒生指数的预测净利润分别从年初的6313亿元和2.37万亿元，上修至7044亿元和3.06万亿元，分别环比提升11.58%和28.86%。我们认为，当前港股市场整体盈利不断上修的背后，是几大因素共振驱动的结果：

第一，科技龙头公司（如腾讯、阿里）在AI基础模型、云服务以及游戏内容／广告模型上的资本支出明显增加，同时，广告、支付与高附加值互联网服务业务加速恢复，叠加出海业务扩张和创新产品迭代，为业绩注入新动能。

第二，半导体公司的盈利预期被上修，主要是因AI/数据中心/成熟制程/国产替代需求强劲。尤其是大陆晶圆厂仍将维持较高DUV订单以对冲管制不确定性，意味着2025年国内成熟制程产能利用率与资本开支持续，对上游出货与费用摊薄有利。

第三，新消费公司业绩偏向分化，但整体改善，具备品牌力与出海能力的公司，2025年盈利弹性更高。政策优先方向（先进制造、保险、医疗等）将带动盈利质量提升，这对“新消费中具备科技/内容/供应链优势”的公司同样构成支撑。但部分公司对即时零售等赛道的补贴竞争仍可能侵蚀短期利润率。

第四，新能源和制造领域，政策与出海仍是盈利的两根主线，一方面，工信部对价格战的整顿，利于龙头边际利润的稳定；另一方面，出海过程中智能化渗透也带来价值量提升，尤其是对于渠道/成本/垂直一体化与海外占比高的龙头企业而言，盈利改善的空间更足。

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中长期来看，考虑到当前我国经济形势的现实，无法断言新旧动能转换已然成功，但参考日本2012年前后新旧动能转换的经验，代表新动能的产业催化密集出现时，往往会迎来一轮以大盘成长、龙头企业（也就是所谓“中间资产”）为引领的市场行情。而尽管“杠铃策略”并非从此失效，但可能受到阶段性挑战。我们认为，当前中间资产（大盘成长）主要赚两部分的钱：先赚经济企稳且盈利筑底后，悲观预期修正和估值修复的钱；再赚景气回升后，业绩增长的钱。目前主要赚第一部分的钱，而这种大盘成长对“杠铃策略”的挑战可能失败，其原因就在于第二部分的钱未必能赚到，还需要跟踪观察产业催化、政策支持及下游需求对景气度的影响。

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第四，历史大牛市中的波动调整：牛市中的波动回撤在10%~20%之间，基本面驱动牛市波动较少出现风格切换，流动性驱动牛市则有明显切换。回顾A股历史上的大牛市，尽管成因、持续时间和涨幅存在较大差异，但每轮牛市都会经历两轮比较明显的波动，期间大盘指数震荡调整，平均持续20-40个交易日（均值33个交易日），期间回撤在10%-20%之间（均值14%）。而这些牛市中的调整大多数时候与资金面、情绪面相关，而和基本面关联性不大，尤其是对于市场过热、监管收紧、外围风险的担忧会暂时打断牛市进程。对于波动调整期间的市场特征，如果是基本面驱动牛市，风格切换并不显著，市场交易主线依旧清晰；而流动性驱动牛市，在震荡调整区间往往有剧烈的风格切换，例如大盘切换至小盘，价值切换至成长等等。

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举例而言，流动性驱动的典型行情：2014-2015年，本质是缺乏基本面支撑的基于改革预期下的资金杠杆牛（11个月，A股盈利增速期间不足5%）。而2014-2015年牛市第一轮波动调整：证监会处罚违规券商压制风险偏好，两会主题催化行情向成长板块切换。2014-2015年牛市第一轮波动调整主要成因是证监会对两融业务监管的收紧，2014年末疯狂的牛市行情由于1月初中国证监会处罚两融业务违规券商而告一段落，此后市场一直处于不温不火的状态，即使在央行2月4日、28日连续发布“双降”之后，市场的反应也并不强烈。期间2014年末领涨的大金融和价值风格开始跑输，市场转而定价相对滞涨的创业板指等成长风格领域，尤其是在两会提出“互联网＋”、“中国制造2025”后，市场再度出现新的主线和题材。

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2014-2015年牛市第二轮波动调整：监管再度发声要求抑制过度杠杆，市场风格再度由价值向成长切换。2014-2015年牛市第二轮波动调整主要成因是证监会再次强调抑制过度杠杆，并开始清查场外配资，再一次给疯狂的“杠杆牛”降温。而彼时的市场已经再次经历了，科技成长领涨后大金融权重股补涨的轮动行情，随着监管发声，指数再次回调并开始震荡。这一过程并没有让指数进入下跌通道，资金选择从权重板块撤出再次流入弹性更大的中小盘成长，并最终再度将指数推至新高。

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为了刻画高低切换的节奏，我们通过130个二级细分行业的滚动收益率分化情况，构建了A股高切低行情跟踪指标，当前该指标来到了区间高点附近，与2025年2月份的科技行情顶点接近。意味着当前（相对）低位品种的超额补涨可能性在提升。

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具体来看，此前我们提及市场有望进入“高切低”，在此我们复盘了几个重要的资产对近期的相对收益情况，包括A股科技和港股科技、A股价值风格和成长风格、A股科技内部处于高位的细分（算力、通信、PCB等）和低位的细分（机器人、计算机、传媒等）。从结果上不难看出，分化程度上最显著的是A股科技内部的分化，具备产业趋势和基本面催化的海外AI硬件得到了资金的持续追捧，而软件应用端以及业绩兑现度偏弱的方向则持续遇冷；其次是A股科技和港股科技的分化，事实上港股科技相对A股科技在年初有非常明显的超额收益，而A股科技的跑赢是从6月底开始的，目前两者的相对收益已经重新回到了2025年初的水平；分化程度最弱的是A股的成长和价值板块的分化，一方面是因为成长板块内部的细分表现差异较大，另一方面是因为价值风格内部有一些表现突出的方向，如有色和化工等，导致本轮上涨行情中，价值/成长风格的特征是相对不明显的。

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第六，面向10月份，我们聚焦观察三季度与四季度的行情和风格切换节奏：

大盘指数层面，从2005年至今的19年中，上证指数在其中的10年都是四季度上涨的，只有2年出现三季度涨，四季度由涨转跌的情况，相对而言，四季度较三季度维持趋势的概率是最高的。沪深300也呈现类似的规律，并且在四季度上涨的年份多达11年，由此从统计规律看，我们认为四季度市场维持三季度的上涨势头是比较明确的。

风格结构层面，复盘历史上三季度与四季度占优风格的差异，不难发现虽然指数整体上涨概率高，但Q3-Q4存在较为明显的风格切换，Q3涨幅靠前的主流品种多数情况在Q4无法进一步延续。换言之，今年四季度很可能会进一步延续我们在此前提出的“高切低行情”，尤其是在三季度涨幅相对偏低的，低位成长、恒生科技、出海、全球定价资源品和部分顺周期领域，可能是四季度风格切换过程中相对占优的方向。

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第七，当前中短期市场资产价格的演绎路径与2009年、2014年存在高度相似之处，均呈现出“社融回升+银行主动信贷扩张+股债资金再配置”的典型特征。2009年与2014年，宏观环境均经历了外部需求疲弱、内部通缩压力上升的阶段，政策层面则通过信贷扩张对冲需求下行，形成银行体系广义信贷加速投放、社融增速同步回升的格局。商业银行主动信贷扩张的证据是，年初以来社融增速触底回升，同时包括信贷在内的广谱利率回落，这一量升价跌的组合反映出信贷的增长更多为供给驱动而非需求拉升。

类似地，2025年以来，商业银行再度展现出较强的信贷投放意愿，在实体需求端偏弱的背景下，信贷扩张更多呈现出供给驱动特征。这一过程中，资金从银行体系向非金融部门主动注入，间接推动了股票市场估值修复（尤其是中小盘股票）与债券市场利率下行，形成典型的资金从债向股的再配置。

而基于主动信贷扩张逻辑下市场演绎规律的类比，我们以2014年为参考，可以看到整个风格轮动的规律体现为，2014年初银行搭台推动指数上台阶，随后扩散至非银跟涨，2014年中旬银行逐步跑输，但科技成长风格接力，最后在2014年底银行、保险和券商为代表的大金融板块集体爆发，推动指数加速冲顶。同样的规律也适用于2015年，在2014年底大金融板块爆发后，风险偏好和流动性迅速外溢至科技成长风格，于是风格再度从大金融切换至科技成长。

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第八，对于大势的中长期判断核心：来自于我们认为虽然短期问题（国内对冲政策、基本面以及中美关税问题）有不确定性，但对于一系列中长期悲观问题的认知已出现乐观改善预期。当中国地产+建筑占GDP比重稳定，新经济进一步提升占比，对应中国GDP增速维持稳定，那么某种程度上中国经济完成房地产到制造业的叙事变化，这个变化有可能在未来的某个时刻发生，这种变化与2012年之后的日本股市如出一辙。尤其在近期各领域利好不断涌现的过程中，市场逐渐意识到“年初AI科技DeepSeek1.0”+“5月军工科技Deepseek2.0时刻”+“出口出海大潮不可阻挡”+“房地产对经济拖累接近尾声”，那么中国经济将推动新旧动能转换定价，在这种背景下大盘指数震荡中枢实现不断上移，这种信心会持续支撑市场情绪，使得市场比预想得要强。

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结构上看，根据日股新旧动能转换四阶段定价，四阶段分别对应是“新旧交织”、“新胜于旧”、“旧的绝唱”、“新的时代”，眼下A股正处于新旧动能转换“新胜于旧”阶段。在此，我们所谓“新”的基本含义是：1、新趋势：港股有望逐渐成为中国新核心资产；2、出海将会成为A股大盘成长的新胜负手；3、新科技：A股硬件科技（AI半导体、军工+创新药）+港股软件科技（互联网+智驾）；4、新模式：以新消费50组合为核心的新时期消费投资。

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基于“反杠铃超额-中间资产回摆”风格大切换，并结合对市场后续较长一段时间的观察，我们提出新观点：“三头牛”：即1、短期流动性牛市+2、中短期基本面牛（年底前启动，仍需观察确认）+3、中长期新旧动能转化牛（仍需观察确认），对应中间资产内部轮动次序遵循：1、科技白马（创业板指+基于产业逻辑的科技科创）——2、以出海为核心的大盘成长+全球定价资源品——3、国内以旧经济为代表顺周期品种领涨。

短期流动性牛市：外部弱美元持续回流非美资产+内部股债资产配置再均衡两者共同推动股市流动性宽松，可以看到当前公募、保险、外资、散户等增量资金已经有共振流入现象。区别于2015年牛市增量来自于场外配资加杠杆，这次增量资金更多来自于对中期悲观预期改善之后由债转股的再均衡，此类资金依然对估值与基本面的匹配性有较高要求，这约束了当前纯粹基于流动性牛市的大盘向上空间。结构上基于主动信贷创造论，流动性将逐步从绝对低估值向相对低估值蔓延，呈现银行先涨，非银跟涨，再到科技与低估值大盘成长上涨的历史规律。其中，具备产业逻辑的科技科创，创业板指则得益于估值偏低且业绩增长在宽基指数中占据优势，或将成为最为收益的方向。

中短期基本面牛：虽然国内通过“反内卷”使得通胀具备一定支撑，对应8月PPI或出现企稳回升，但我们依然倾向于认为基本面牛核心推动力在于外部，也就是在年底前或有的“中美欧共振论”，对应结构上以出海为核心的大盘成长+全球定价资源品将占优。目前看，7月出口数据较强证明欧洲市场相对景气。对于美国经济，短期通胀预期抬头或使其陷入“滞胀”困恼，使得美股或存在波动风险。但鉴于通胀抬升并非基于消费过热，关税一次性冲击不会造成持续性通胀；同时美国失业率在4.2%处于低位，眼下AI领域强劲开支与美国消费较强韧性使得美股盈利依然强劲，后续美联储9月或降息+大漂亮法案推动美财政支出扩张，如果年内我们能看到全球关税问题偃旗息鼓，同时能够看到全球财政扩张推动PMI扩张，在中美欧商业库存水平均不高的前提下，这种政治博弈力量的缓和与经济周期力量的回摆，都会促成类比2020“中美欧共振论”，那么大盘将从流动性牛市步入基本面牛市。

中长期新旧动能转化牛：对应大盘大反转定价，结构从“新胜于旧”走向“旧的绝唱”，国内以旧经济为代表的顺周期品种领涨。中国在提振消费、财政托底、货币放松与结构转型四线发力，面临地产去杠杆与核心城市房价企稳拐点，“十五五”规划中科技创新和高端制造业或将成为政策鼓励方向，特别是在AI、创新药、军工、新消费和出海方向上形成“新叙事”。因此，当中国地产+建筑占GDP比重稳定，新经济进一步提升占比，对应中国GDP增速维持稳定，对应类似于2012年前后的日本，实现制造业替代房地产成为经济支撑的核心，由财政发力-地产企稳-新旧动能完成转化所带来的系统性普涨定价可能在未来某个时刻出现。进一步根据日股新旧动能转换四阶段定价，眼下A股正处于新旧动能转换“新胜于旧”阶段，但要时刻留意向“旧的绝唱”过渡，在这个阶段杠铃和新经济的超额将消失，取而代之的是以旧经济为代表的顺周期品种将领涨。

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本周美债收益率小幅下行。美国3个月国债收益率报收4.02%，前值4.03%；10年期国债收益率报收4.05%，上周前值4.13%。

本周长端美债收益率先涨后跌，消息面看：一、尽管官方非农数据因政府停摆而推迟发布，但花旗与高盛依据州级数据指出上周初请失业金人数有所增加，同时密歇根大学消费者信心指数初值连续三个月下降，疲软的就业信号与低迷的消费者信心强化了经济放缓的预期。二、美联储理事沃勒周五明确表态支持今年再度降息，其鸽派言论显著提升了市场对货币政策宽松的预期。三、中美关税冲突硝烟再起美债的避险属性再次显现。

我们认为，周内长端美债收益率的波动反映了市场情绪由外部风险驱动转向内部经济与政策主导的变化。一方面，疲软的就业数据和消费者信心指数加剧了市场对美国经济衰退的担忧，另一方面，美联储理事沃勒的鸽派言论令市场对降息的预期急剧升温。

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本周美元指数震荡小幅走高，截至10月10日本周五，美元指数报收98.8223，上周前值为97.7229。

美元指数本周震荡走高，主要受海外市场波动主导及美国国内因素的双重影响。一、法国内部政治危机及英国财政状况令人担忧，导致欧元和英镑走弱；同时，日本新任首相高市早苗的上任引发市场对日本持续宽松货币政策的预期，致使日元大幅贬值。由于欧元、英镑和日元是美元指数中权重最大的成分货币，它们的集体走弱间接而有力地推动了美元指数的被动上行。二、美国政府停摆进入第二周并引发经济担忧，但这反而在一定程度上激发了美元的避险属性，为美元提供了支撑。

尽管美元本周表现强势，但市场对其后续走势的看法存在分歧。有观点认为，美元的此番上涨得益于其传统的避险地位以及欧元、日元的疲软。然而，更多分析对美元的持续强势持保留态度，因为美国政府停摆拖延越久，对经济的负面冲击将越深，且美联储未来的降息周期以及特朗普政府关税政策对美国经济的冲击逐步显现，都可能限制美元指数的上行空间。因此，美元本周的走强更多是外部环境衬托下的相对优势，其内在的长期支撑因素正在减弱。

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本周金价连续上行。伦敦金现最新价格4071.85，相较于上周前值3885.66走高，COMEX黄金期货最新价格为4035.50美元/盎司，相较于上周前值3912.10美元/盎司走高。

本周黄金价格大幅走高并创下历史新高，消息面上：一、市场对美联储在10月降息的预期急剧升温，根据CME10月降息25个基点的概率已高达94.6%。二、美国联邦政府持续停摆进入第二周，导致关键经济数据推迟发布，加剧了市场对美国经济前景和财政稳定性的担忧，同时地缘政治紧张局势仍在延续，中美之间关税冲突再起，共同激发了强烈的避险买盘。三、全球黄金ETF持续获得显著资金流入，以及各国央行稳健的购金行为，从资金面和需求面为金价提供了坚实支撑，推动金价周内一度突破4000美元/盎司的心理关口。

我们认为，黄金本周的强势表现是货币政策预期、避险情绪与资金流向形成共振的结果。当前市场看涨情绪依然浓厚，多家主要机构如高盛和瑞银已上调金价目标至4200美元甚至4900美元，反映出市场对黄金的长期信心，但技术指标显示金价短期已处于超买状态，投资者也需警惕在持续大涨后可能出现的技术性回调与获利了结压力。

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本周油价整体走弱。WTI均价58.90美元/桶，一周前值60.88美元/桶。IPE布油本周收盘价62.09美元/桶，上周前值64.36美元/桶。

本周原油价格走势类似于权益市场，周中震荡波动，周五单日大幅下跌近5%。主要受供需基本面转向宽松及宏观负面情绪共同压制。一、OPEC+在11月继续执行13.7万桶/日的增产计划，同时科威特等国产能提升进一步增加了供应预期。二、加沙停火协议的达成显著削弱了中东地缘政治风险溢价，使油价失去一个重要支撑。三、特朗普扬言考虑对中国商品加征100%关税，加剧了市场对全球贸易和能源需求前景的担忧，此外美国联邦政府停摆也引发了经济层面的不安情绪，共同抑制了需求预期。

原油市场在本周由多重利空因素主导，导致了价格的显著回落。周内油价走势清晰地体现了市场逻辑的切换：地缘冲突缓和解除了原有的供应中断风险，而贸易紧张局势与政治不确定性则从宏观层面打压了市场风险偏好和需求预测。

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LME铜本周报收10518.00美元/吨，上周报收10751.50美元/吨，本周铜价震荡走弱。

本周铜价周中小幅震荡，周五单日跌幅近4.5%。10月9日，中国商务部连发多份公告，宣布对稀土相关物项、稀土技术、稀土设备和原辅料、五种中重稀土、锂电池等实施出口管制，10月10日交通运输部宣布14日起对美国相关船舶收取特别港务费以针对美对华造船等行业301调查限制措施实施反制，中美关系风波再起引发市场恐慌。此外，铜价在前期因供应中断担忧而涨至高位后，市场出现获利了结操作，同时上海期货交易所的铜库存较前一周上升，进一步加剧了价格回调压力

我们认为，此次铜价下跌反映了市场对短期利空因素的集中反应。贸易摩擦风险不仅直接冲击了市场对工业金属的需求预期，还促使部分资金从铜等风险资产流向黄金等避险资产，放大了铜价的跌幅。尽管智利、刚果（金）等主要产铜国的生产中断问题仍可能为市场中长期提供支撑，但短期内宏观面的不确定性主导了市场的悲观情绪，导致铜价宽幅震荡并大幅收低。

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2.内部因素：9月PMI显示总需求平稳，价格回升正在支撑名义增速回升

近期主要公布了从9月PMI、8月工业企业利润等经济数据，8月工业企业利润当月同比为20.4%，较上月大幅回升21.9个百分点，工业企业利润的抬升既与低基数有关，又受到价格抬升的影响，同期PPI同比增速回升，是推升利润率的主要力量；9月的PMI量价和分项数据来看，生产、新订单、新出口、在手订单均出现上升，表明经济的恢复具有广谱性，打消了市场对经济趋势减速的担忧。总体来看，当前总需求相对平稳，未出现明显减速，经济的波动在逐步收窄，工业品价格的上涨有望推动名义增速止跌。在市场情绪高涨、指数表现积极的背景下，当前市场参与者更多的关注聚焦于10月份召开的四中全会，其中关于“十五五”的具体规划有望为相关行业带来投资指引。具体来看：

2024年1-8月份，规模以上工业企业实现利润总额46929.7亿元，同比增长0.9%，1-8月，全国规模以上工业企业利润总额同比增长0.9%，比1-7月提高2.6个百分点，比去年同期提高0.4个百分点，转降为增，扭转了自今年5月以来企业累计利润持续下降态势。单月来看，8月份规模以上工业企业利润同比增长20.4%，较7月份同比下降1.5%大幅改善21.9个百分点，单月利润增速由降转升，呈现显著反弹态势。这一变化主要得益于工业生产经营活动恢复、部分行业成本控制及需求改善等因素。从细分行业来看，增长领先的行业主要集中在电力、有色、食品和装备制造领域，如电力、热力生产和供应业（13.0%）、有色金属冶炼和压延加工业（12.7%）、农副食品加工业（11.8%）、电气机械和器材制造业（11.5%），计算机、通信和其他电子设备制造业（7.2%），专用设备制造业（6.9%），通用设备制造业（5.8%）。这些行业受益于政策支持（如新能源、消费刺激）和出口韧性。利润同比下降的行业主要集中在非金属矿物和能源化工领域。非金属矿物制品业下降2.2%，化学原料和化学制品制造业下降5.5%，纺织业下降7.0%，石油和天然气开采业下降12.4%，煤炭开采和洗选业下降53.6%。建筑产业链（如非金属矿物）和能源化工行业利润承压，反映房地产低迷和全球大宗商品价格波动的影响

9月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.8%，比上月上升0.4个百分点，虽然连续两个月位于临界点以下，但景气水平持续改善，且回升幅度有所扩大，显示制造业下行压力得到初步缓解。从企业规模来看，分化明显。大型企业PMI为51.0%，持续位于景气区间且小幅上升，显示其经营状况最为稳定。中小型企业仍面临困难，但小型企业PMI为48.2%，较上月大幅回升1.6个百分点，改善最为显著，可能受益于政策的落地。中型企业PMI为48.8%，是唯一环比微降的类型，处境相对艰难。供给端显著回暖，生产指数为51.9%，较上月大幅上升1.1个百分点，重新回到扩张区间，是本月PMI改善的主要拉动项，表明制造业企业生产活动扩张步伐明显加快。需求端改善缓慢，新订单指数为49.7%，虽较上月微升0.2个百分点，但仍处于收缩区间，表明制造业市场需求仍显不足。新订单指数与生产指数之间的“剪刀差”扩大，反映出需求恢复力度弱于生产，可能对未来生产的持续性构成压力。9月份，非制造业商务活动指数为50.0%，比上月下降0.3个百分点，位于临界点，非制造业业务总量总体稳定。分行业看，建筑业商务活动指数为49.3%，比上月上升0.2个百分点；服务业商务活动指数为50.1%，比上月下降0.4个百分点。从服务业行业看，邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数均位于60.0%以上高位景气区间；餐饮、房地产、文化体育娱乐等行业商务活动指数均低于临界点。

克尔瑞地产销售数据方面，根据克尔瑞地产研究统计，9月TOP100房企实现销售操盘金额2527.8亿元，环比增长22.1%，同比增长0.4%，虽然同比变动止跌回升，但是单月业绩规模整体仍处于历史较低水平。累计业绩来看，百强房企实现销售操盘金额23236.6亿元，同比降低11.8%，降幅收窄1.3个百分点。从企业表现来看，2025年9月有72家百强房企单月业绩环比增长，其中45家企业单月业绩环比增幅大于30%，包括华润置地、建发房产、中国铁建、电建地产、邦泰集团、中建东孚等，TOP10房企中有7家的销售操盘金额环比有所增长。一线城市稳步放量，同环比齐增。北京、上海、深圳得益于8-9月相继出台限购松绑等一系列宽松政策“托市”，成交稳中有增，效果较为显著。二三线城市内部分化剧烈，成都、杭州热点恒热，武汉、西安、重庆、厦门、长春等城市同环比齐增，保持热度。二三线城市合计成交759万平方米，环比上升18%，同比下降7%。预计未来城市间、项目间分化还将持续加剧。

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3.外部因素：美国联邦政府停摆预计十月中下旬结束，本月FOMC会议决策取决于24号CPI数据

3.1.美政府停摆冲击持续，日本迎首位女首相应对内外挑战

国庆以来，美国联邦政府因两党博弈陷入停摆，其对经济民生的负面影响正持续显现；与此同时，日本政坛迎来历史性变化，高市早苗当选自民党总裁，预计将成为该国首位女首相，将面临平衡国内改革与外交压力的严峻考验。

美国联邦政府于2025年10月1日时隔近七年再次陷入“停摆”，直接原因是国会参议院未能在新财年（10月1日开始）前通过任何临时拨款法案。民主党和共和党在医保补贴、移民政策及对外援助等议题上尖锐对立：民主党主张维持并扩大《平价医疗法案》补贴，而共和党提出削减部分医疗补助的临时拨款方案，双方互不退让。此次停摆导致约75万至80万联邦雇员被迫无薪休假，每日薪酬损失约4亿美元，公共服务如国家公园、护照签证办理、食品安全检查等陷入暂停或延迟，经济数据发布受阻，进一步影响政策制定与市场决策。与以往不同，白宫此次要求机构准备“永久性裁员”而非仅短期休假，加剧了社会担忧。若僵局持续，每周可能造成约70亿美元经济损失，且可能与债务上限问题交织，推高政府借贷成本。关于停摆将持续多久，目前市场机构存在不同判断。高盛分析认为，10月15日的军队发薪日是一个关键节点，若军人因停摆无法领薪，其破坏性将难以被接受，因此预计停摆不太可能持续至该日期之后，博彩平台Polymarket押注停摆在10月15日之后结束的概率高达91.3%。综合来看，本次停摆预计仍会持续一段时间，可能在2至3周内（即10月中旬至下旬）寻求到解决方案，但最终解决取决于两党能否在医保议题上找到妥协空间，或迫于公共服务中断及军队发薪的政治压力。

2025年10月4日，自民党保守派代表人物高市早苗在党总裁选举中胜出，Polymarket上对高市早苗当选日本首相的押注高达91.6%，预计将成为日本首位女性最高领导人。高市早苗以其强硬的国防主张、修宪意向及在历史问题上的争议立场而备受关注，其执政将面临复杂的国内国际平衡。在国内层面，自民党在国会两院均不占多数，维系与公明党的联合执政是其政权稳定的前提，而公明党已明确要求其在靖国神社等敏感问题上展现灵活性。此外，提振持续低迷的经济与应对物价上涨，是其无法回避的国内民生考验。在国际层面，如何应对来自美国总统特朗普要求日本额外承担5500亿美元防务费用的压力，成为其上任后的首个重大外交挑战。这一决策不仅关乎日美同盟的稳固，也直接牵动日本的财政健康。高市早苗政府的决策，将在很大程度上决定日本未来的政治方向，并对亚太地区的地缘战略格局产生深远影响。

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3.2.美联储开启审慎宽松周期，在就业风险与通胀韧性间寻求平衡

美联储在9月会议上以绝大多数票同意将联邦基金利率目标区间下调25个基点至4%-4.25%，同时继续推进缩表进程。此次降息主要基于对就业下行风险上升以及通胀上行风险未进一步加剧的判断。

通胀形势与核心挑战。8月PCE通胀率预估为2.7%，仍处于年内区间上沿且高于2%的长期目标。多数与会者认为今年实施的关税措施对通胀构成上行压力，但部分指出其影响迄今弱于预期。尽管长期通胀预期保持稳定，多数委员仍强调通胀前景存在偏向上行的风险，尤其担忧若高通胀持续更久，可能动摇通胀预期锚定。也有部分与会者指出，生产率提升和移民政策收紧可能有助于缓解通胀压力。

经济表现与结构性风险。上半年实际GDP增长放缓，消费支出减弱是主因，但近期数据有所企稳。劳动力市场出现明显软化：失业率在8月升至4.3%，非农就业增长疲弱，且基准修正显示就业人数较此前报告大幅下修。部分委员指出，劳动力市场疲软迹象可能比之前认知的更持久。尽管整体经济未出现急剧恶化，但就业下行风险已显著上升，部分群体（如非裔和年轻人）的失业率上升尤为明显。住房市场持续疲弱，小企业和部分家庭的信贷条件也趋于收紧。

货币政策操作与展望。未来政策路径将高度依赖数据，委员会将密切关注劳动力市场状况、通胀压力与预期、以及金融与国际形势发展。几乎所有委员认为，在本次降息后，美联储已更好处于应对未来经济变化的有利位置。资产负债表方面，尽管缩表进程持续平稳，部分委员提示需密切关注准备金水平变化，并指出常备回购便利在维护利率控制及流动性平稳中发挥关键作用。政策制定者普遍强调需平衡推进就业与通胀双重目标，警惕政策“过度或过早宽松”与“持续过高利率”两类风险。

近期，美联储官员密集发声，整体态度在9月降息后趋于审慎偏鸽的态度。多数官员，包括主席鲍威尔、副主席杰斐逊及纽约联储行长威廉姆斯等核心人物，均将劳动力市场“逐步走软”或“十分脆弱”视为核心关切，认为这为降息提供了理由。然而，鹰派官员的侧重点截然不同，理事巴尔、堪萨斯城联储行长施密德为代表的鹰派官员对通胀风险保持高度警惕，强调在进一步降息上需“保持谨慎”，甚至警告过快降息可能加剧通胀压力。

综合9月FOMC会议纪要与近期官员表态，美联储已开启了一个审慎的宽松周期，其核心特征是在数据信号矛盾的背景下进行精细化的风险平衡。驱动政策转向的首要因素是显著增加的就业下行风险，这体现在疲软的就业数据、上升的失业率以及对劳动力市场“脆弱性”的普遍担忧上。然而，委员会内部对于宽松的节奏与幅度存在明显分歧，这一分歧根植于对通胀持续性的不同判断：一方认为通胀接近目标且受关税影响小于预期，支持更果断地降息；另一方则担忧通胀风险仍在，警告政策过早或过多宽松可能破坏价格稳定的成果。因此，美联储未来的利率路径在“防范就业市场急剧下滑”与“确保通胀可持续回归2%”这两大目标之间如履薄冰。

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3.3.美国9月ADP就业数据不及预期，10月降息几成定局

10月1日周三，ADPResearchInstitute与斯坦福数字经济实验室合作发布数据显示，美国9月ADP就业人数减少3.2万人，低于预期的增长5.1万人和下修后前值减少3.0万人。细分来看，商品制造业减少0.3万人，其中制造业裁员0.2万人，建筑业减少0.5万人，采矿业增长0.4万人。服务业减少2.8万人，休闲和酒店裁员1.9万人，是ADP就业人数的最大拉力。

本周因美国政府停摆，非农就业数据并未按时发布，初请失业金人数亦未发布，本次意外疲软的ADP就业报告发布显著提升了年底再次进行两次降息的可能性，最新CME预测10月降息25bp的概率上升至94.6%，值得注意的是，尽管非农数据恢复时间未知，但9月CPI报告推迟发布时间已定在10月24日，FOMC会议前夕，届时应注意通胀涨势。

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3.4.美国9月PMI数据显示经济动能减弱，服务业停滞与制造业收缩并存

美国时间10月1日周三，ISM公布了9月美国制造业PMI指数。数据显示，9月美国制造业PMI录得49.1，前值48.7，高于预期49，是连续七个月低于荣枯线。分项来看，新订单下跌2.5至48.9，出口指数大幅下跌4.6至43.0。产出指数本月大幅上升3.2至51.0，物价指数亦小幅下调1.8至61.9，仍处于历史高位。

根据ISM制造业商业调查委员会主席的表态，9月份美国制造业活动收缩速度有所放缓，生产增长推动制造业采购经理人指数（PMI®）微升0.4个百分点；然而，由于新订单和库存指数下降4.2个百分点，跌幅超过生产指数的增幅，整体PMI®改善幅度有限。尽管8月新订单增长曾带动生产，但9月新订单再度下滑，显示增长势头尚不稳固。在需求指标中，仅积压订单指数略有上升，新订单、新出口订单和客户库存则加速收缩，不过客户库存“过低”也被视为对未来生产有利。生产和就业指数虽有所回升，但多数企业仍维持现有员工规模而未扩大招聘。同时，投入要素进一步收缩，供应商交付放缓、库存恶化、价格涨幅趋缓，进口持续萎缩。从制造业对GDP贡献看，9月约67%的制造业GDP处于收缩状态，其中28%显著收缩（PMI®≤45%），且六大行业中仅石油和煤炭产品维持扩张，反映整体制造业仍显疲软。

美国时间10月3日周五，ISM公布了9月美国服务业PMI指数。数据显示，9月美国服务业PMI录得50，不及前值52与预期的51.7。分项来看，9月份的商务活动指数为49.9，下行5.1。新订单指数下行5.6至50.4。就业指数从46.5小幅上行至47.2。供应商交付指数从50.3上行至52.6，价格指数上行0.2至69.4。进口指标下行5.4至49.2，出口指数下降0.8至46.5。美国9月Markit服务业PMI终值54.2，预期53.9，初值53.9。

根据ISM制造业商业调查委员会主席的表态，9月份服务业PMI回升至与5月和7月相近的水平，但商业活动与就业状况仍持续疲软。积极信号方面，积压订单指数回升反映收缩有所放缓，同时新订单指数继续保持扩张态势。行业评论普遍指向增长温和或乏力，且关于供应商交付困难的反馈更为局部。就业则因招聘推迟及难以匹配合格人员而继续处于收缩区间。

9月美国经济关键指标释放出增长动能减弱的复杂信号。制造业PMI虽微升至49.1，但已连续七个月陷于收缩区间，其内部结构令人担忧：新订单与出口指数大幅下滑，显示内外需求同步走弱，尽管生产短期反弹，但可持续性存疑。与此同时，服务业形势更为严峻，其PMI大幅回落至50的荣枯线，新订单与商业活动指数显著下滑，表明占经济主体的服务业增长几近停滞。两大产业的共同痛点集中于需求疲软与就业收缩，然而物价指数却仍处高位，特别是服务业价格压力不减，这种“需求降温与通胀韧性”并存的格局，预示着美国经济在步入第四季度之际正面临更大的挑战与政策权衡。

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本文源自：券商研报精选