北京时间20:30，传来阵阵欢呼

——坏消息的尽头。

全球市场喜笑颜开：美股涨、原油涨、黄金创下历史新高，唯有美元下跌。再度走出了标准的“美元上涨，一切皆跌”模式，又是“坏消息”改写市场命运的剧本。

转折发生在北京时间20:30，美国9月纽约联储制造业指数令人失望。可以说这是一个让所有经济学家倍感意外的数据：该指数从11.9跌至-8.7，远低于5.0的预测值，甚至低于最悲观的-6.00预测值。

市场命运的转折也发生在这一刻，黄金开始升空，三个小时后刷新了历史新高。

第一，美国股市和债市继续分化，这点值得注意：债市在交易“基本面”（真实经济），股市在交易“预期+流动性”。制造业数据弱，意味着未来企业盈利可能受压，这本该压低股市，但因为市场认为降息会更快到来，股市反而更兴奋。这种“分化”往往不会长期并存，通常最后要么债市错了，要么股市错了，不可能永远背道而驰。

第二，黄金的逻辑也发生改变，正如我们今早在《环球市场策略》所言，黄金跟全球流动性关系越来越紧。黄金的交易逻辑已从“避险”（过去黄金被看成“恐慌才买”的东西）转向“流动性”（现在黄金成了流动性的晴雨表）。相比股市依赖情绪，黄金的上行逻辑“更简单、更干净”：只要利率环境宽松、流动性过剩，它就是赢家。而股市最终依赖于企业盈利兑现。

第三，我们近期再三提醒，“坏消息可能就是好消息”的逻辑可能接近尾声。今天需要重点关注晚间的零售销售数据（恰巧也是北京时间20:30公布），如果继续疲软，债市逻辑加强，市场会更赌降息；但股市可能开始担心“衰退”。

在政策拐点初期，坏数据会推动市场做“降息交易”，股债齐涨。但当坏消息积累过多，市场情绪可能切换：坏消息=衰退担忧，而不是降息利好。

当心，坏消息的尽头。