作者|赵星
编辑|王小明
10月30日晚间，贵州茅台披露2026年三季报：前三季度营业收入1309.71亿元，同比增长1.96%，归母净利润644.67亿元，微降0.25%；第三季度单季营收402.67亿元、增长3.08%，归母净利199.51亿元、增长3.78%。随后召开的业绩说明会上，董事、代行总经理职责王莉与财务总监、董事会秘书余思明就财报中几处异常科目集中作答。管理层没有确认市场期待的拐点，却把一份原本平淡的季报里那些结构性变化，逐条落到了制度层面。
3%的另一层读法
把经营质量放在增速之前
读懂这份报表的第一个前提，是把它放回行业坐标。19家A股白酒上市公司前三季度合计营收约2678亿元、下降7.61%，合计归母净利约974亿元、下降9.55%，三季度单季净利下降12.97%。只有茅台在二季度营收利润双降之后率先回正，行业集中度也随之走向极端：茅台一家占19家酒企前三季净利的66.2%，三季度单季一度占到约82%，其余18家合计净利仅约43亿元、同比腰斩。
这组数字有两层读法。向上的一层是，高盛判断三季度是盈利低谷，中信证券定调行业处于磨底后期，价格、库存与预期的底部信号已经出现；向下的一层是，龙头的幸存并不等于行业的复苏，前三季度全国规上白酒产量仍下降3.9%，茅台的稳，是以腰部及以下企业的加速出清为背景的。
业绩说明会上，王莉对经营态势给出的概括是：贵州茅台酒、茅台酱香酒市场整体呈现产品供给适配、市场价盘稳定、渠道库存良性的态势，前期市场化改革与转型取得了一定成效、达成了预期。她同时客观提示，行业仍处深度调整，消费需求疲软、消费场景减少的态势尚未根本转变；改革的目的，是在供给侧平衡的基础上建立供需适配、量价平衡、有序稳定的市场体系，"不能唯指标，更不能竭泽而渔"。把经营质量置于短期指标之前，成为管理层反复强调的长期主义立场。
对于"直销占比上升后，四季度业绩能否像经销时代那样占比较高、较好"的提问，王莉同样未作正面回答，只重复了上述原则。随着投放与真实动销直接挂钩，季度节奏将更多由终端需求决定；去年四季度公司归母净利176.93亿元、同比下降30.34%，也为今年四季度提供了低基数。三季报披露后两个交易日白酒板块连续走强，茅台股价自6月底的1151元回到1480元、总市值1.85万亿元；11月发布观点的16家机构全部给予买入或增持评级，综合目标价约1698元，改革见效与预期修复形成呼应。
增长的解剖：
结构优化带来的增量
受基酒产能与五年出厂周期约束，茅台酒供给总量具有刚性，Q3茅台酒收入352.01亿元、同比仅增0.79%。那么3%的增量从何而来？一半来自系列酒的绝地反击：上半年还下降6%的系列酒，Q3单季收入50.34亿元、增长22.14%，核心是茅台1935完成去库出清后轻装上阵。前三季系列酒累计179.69亿元，单拎出来可排上市酒企第四。王莉将其归于摒弃"压货式"增长、转为"以动销定投放"之后的价稳量增，同时坦承产品力、品牌力、市场基础仍有待提升，精细化运营水平还要提高，市场稳定与量价平衡将是后续主要锚点。针对系列酒扩张会不会稀释主品牌定位的疑问，她列出的数据是：上市25年来茅台酱香酒累计营收超1600亿元，占股份公司营收比重由3.54%升至13.72%，并已形成茅台1935、王子酒等独立品牌；2027年将深耕"2+N"体系，重点培育华茅酒新品。
其二是渠道结构的优化。前三季度直销收入737.74亿元、增长32.8%，占比56.36%，历史上首次稳定超过批发代理的571.2亿元、下降21.6%；其中i茅台一个App贡献585.62亿元、增长约361%，占总营收44.7%，前三季度新增用户628万、月活超1531万。同一瓶飞天，过去按出厂价确认在批发科目，如今按接近终端价确认在直销科目，直销毛利率约93%、批发约85%，渠道价差系统性回流上市公司报表，公司也由此第一次拥有了覆盖千万级用户的消费者界面。
业内对i茅台的定位也在同步上移。白酒行业分析师蔡学飞认为，它已从线上卖酒渠道升级为高价值的C端用户资产与实时需求数据体系：过去被经销商层层截留的用户画像、区域动销与开瓶场景第一次回流厂端，茅台由此从渠道推动型转向消费者拉动型；可复用的不在App本身，而是以直营回收定价权与数据权、以代售制把经销商从赚差价改为赚服务费。
白酒行业分析师肖竹青给出的量级判断更直接：这是白酒行业"体量独一档"的官方C端私域资产，赛道内没有对标，差别在于多数酒企"只知道发货给谁，不知道谁在喝"，而茅台第一次直接触达终端消费者。他补充，示范意义也不在开一个线上商城——多数酒企触网要么清库存卖低价货、要么独立于线下渠道冲击经销体系，茅台则是线上线下分工协同，渠道生态不是被颠覆，而是被重构。
两位分析师都给出边界：这套模式依托茅台极强的品牌势能，中小酒企难复制其用户信任与价格话语权，更接近高端白酒数字化的一次压力测试，而非全行业通用模板。
毛利率的变化同样被置于这一框架下解释。前三季度毛利率89.58%、同比下降1.71个百分点，营业成本增长22.02%，高于1.96%的收入增幅。王莉给出的口径是：1至9月产品销售量同比增加，营业成本相应增加；全系产品吨酒综合单价回归适配真实消费需求，吨酒收入同比有所下降。独立研究者按成本拆分法测算的前三季茅台酒销量约4.09万吨、增长约17.6%，与这一表述方向一致。公司补充，与近十年成本费用利润率相比，本期仍处于合理区间——毛利率变动属于与市场需求适配的主动结构调整。
对于"销量增加、吨酒收入下降"，业内的定性比"结构调整"更进一层。蔡学飞把它称为"以阶段性单价弹性置换结构升级空间"的主动出清，而非让利换份额：不是牺牲利润抢市场的价格战，而是挤掉偏离真实消费的溢价泡沫，用更贴近需求的价格体系重建"量、价、利"新均衡；也只有价盘稳住、库存良性、开瓶率回升之后，后续高端锚定与大众价格带的结构化升级才有市场基础。
肖竹青则把吨价下行拆得更细：一是i茅台放量后飞天从流通渠道转入官方直营，过去沉淀在流通环节的高额溢价被收回；二是产品结构主动纠偏，压缩高溢价非标与纪念酒占比，回归以飞天为核心的金字塔矩阵。他强调，成本费用利润率仍处近十年合理区间，说明利润底盘守住了，并非以牺牲长期盈利短期冲量；放到行业周期看，这是把过去依赖礼品、收藏、投资的需求换回真实饮用、宴席与自饮，长期换来的是更强的价盘韧性与更扎实的消费者基础。
一个反直觉的细节是：Q3零售价上调100元、又逢旺季，i茅台收入182.98亿元却环比少约4亿元，体现的是按供需节奏精准投放、维护量价平衡的操作。说明会进一步给出了这一渠道的走向：i茅台将从当前的"抢购"模式逐步转向满足消费者需求的日常售卖模式，并成为新品首发平台与公司服务中台；自营门店持续面向社会开放。渠道分工被官方界定为，自营渠道发挥平衡器、稳定器作用，社会渠道发挥转换器、放大器功能；代售模式依托线下门店，与i茅台形成"线上管效率与触达、线下管转化与服务"的协同，运营机制仍在结合市场反馈持续优化。
预收退出先行指标
价盘与库存进入新框架
财报里最受关注的数字是预收账款，从年初80.07亿元降至20.84亿元，减少59.22亿元。管理层在两处问答中给出一致口径：公司已改变向渠道"压货"的传统运营模式，自营渠道直接触达消费者的能力增强，部分产品在社会渠道推行物权不转移的代售模式，两者均不形成预收；同时建立了以市场需求为驱动的动态投放模型，按每一区域、每一渠道商的动销与库存精准投放，投放之前才安排打款。由此，王莉与余思明明确表示，行业向渠道"预收款压货"的传统模式已不能适应消费端变化，预收账款的规模大小已不再是衡量市场供求态势的主要指标。取而代之的，是以动销、库存与批价为基础的实时观测与投放体系，报表收入与终端消费的对应关系更为直接。
这一变化在渠道端的印证更为直接。蔡学飞认为，“产品供给适配、市场价盘稳定、渠道库存良性”三条改善中以渠道库存良性最明显：库存从"堰塞湖式蓄水"转为随动销流转，投机性囤货被压缩到不足以冲击市场的低位，库存、批价、回款三者第一次同向指向终端真实需求，而非厂端指标。
肖竹青的判断同向，并补了一层因果：价盘稳定是结果、供给适配是手段，库存理顺之后价盘才不再大起大落；对比2025年同期，最直观的变化是渠道从"囤货赚差价"回归"卖酒赚流通利润"，经销商不再押注涨价，盈利来自稳定的批零价差而非金融属性溢价，厂商与渠道的关系由博弈转向协同。
其余几处科目也在同场说明清楚。其他应付款显著增加，系2026年4月起代售模式按合同收取的履约保证金；应收账款由年初0.026亿元增至3.65亿元，余思明解释为7月起i茅台货款清分模式由D+0转换为T+1以适应电商业务需求，属待清分资金，清分后即划转公司账户，不存在信用风险，有投资者追问平台运营主体变更与结算节奏的关系，答复未涉及这一部分；经营活动现金流净额840.59亿元、增长120.07%，主要来自财务公司吸收集团成员单位存款增加及同业存款到期收回，酒类业务经营活动现金流量净额与主营业务业绩基本匹配、同比略微增加。还原到主业，前三季销售商品收到的现金1435.23亿元、增长3.41%，收现比109.58%；Q3归母净利率提升0.4个百分点至48.7%，税金及附加率的时点性下降对冲了毛利率变动，整体盈利水平保持稳定。截至报告期末，公司类现金约2060亿元，无有息负债，资产负债率11.9%，存货613.91亿元较年初基本持平，前三季分红374.05亿元、同比略增。
真正支撑这一轮价盘稳定的，是稀缺性叙事的重新锚定。说明会上，王莉对"全渠道都能买到、茅台是否不再稀缺"的提问作出正面回应：茅台酒的稀缺性源自15.03平方公里核心产区的自然生态、千年酿酒史筛选的微生态，以及贯穿5大工法、30道工序、165个工艺环节且工匠需长期培养的人文生态，三者协同不可复制；而"把商品流通环节囤积炒作、投机溢价带来的'买不到'当作'稀缺'，是对茅台酒稀缺性的误解"。公司让更多消费者得以公平、保真、便捷地购酒，同时把价值基础放回生态与时间之上。
行业估算流通渠道沉淀的飞天社会库存约1.2亿至2.2亿瓶，加权持仓成本约2079元/瓶，而当前批价在1700元上下，这批存量盘的消化需要时间。2025年12月批价跌破1499元指导价之后，公司通过市场化定价、去金融化导向与投放节奏管控，把批价稳定在1700元附近，渠道库存保持良性。随着溯源确权、年份梯度与流通秩序建设的推进，沉淀的社会库存具备转化为收藏与消费两端长期基础设施的条件；价盘的稳定，为这一过渡留出了空间。
换了牌桌
从增速定价到现金流定价
渠道结构调整同步带来角色重定义。三季度末国内经销商2285家、年内净减68家，变动主要为系列酒经销商；全国数十个省区市的经销商联谊会陆续规范梳理，公司回应称系响应社会组织规范管理要求的系统性优化，不代表停止对渠道市场活动的支持。部分渠道商在授权合作机制优化中拓展多品类经营，与黄酒企业开展高端产品合作。代售模式下，经销商由买断垫资转向终端服务与转化职能，公司正以i茅台为服务中台、协同线下门店，搭建全维度、标准化、可感知的C端客群感知体系与消费者全周期运营体系，并进一步完善社会渠道商授权合作机制。
更根本的变化在估值层。2025年年报，茅台上市以来首次未设定年度增长目标，考核重心从增速转向经营质量与长期稳健；当前20至22倍市盈率、约3.5%股息率、分红率承诺不低于75%，估值锚正从PEG切换到现金流与股东回报，市场开始用"持有一只会下蛋的债券"的心态重新定价。卖方对修复幅度的预测存在差异，目标价从高盛的1667元到华创的2030元，但方向上趋于一致；今年Q4面对去年净利-30.34%的低基数，2027年提价效应又将打满12个月，中期业绩具备支撑。
说明会还补上了三条长期安排。其一是产能纪律：王莉披露，2027年度贵州茅台酒下沙生产已经结束，经前期综合评估后未新增茅台酒基酒产能，公司将在考量地理标志保护区生态承载与工匠培养的基础上统筹供给节奏，稀缺性由此获得供给侧的长期支撑。其二是海外调整：前三季国外收入16.41亿元、下降57.85%，系主动为渠道减负、调整投放节奏、持续整治"回流酒"并强化渠道管控，防止出口产品回流扰动国内价盘，同期国外经销商环比净增5家至124家，海外网络基础仍在夯实。其三是股东回报：2026年中期分红将在年内完成，未来三年（2027—2029年）市值管理整体方案已系统论证、正履行相关程序，分红承诺到期之后的政策接续有了着落。
从三季报到业绩说明会，管理层反复使用的词是"供需适配""量价平衡""有序稳定"。这份财报记录的是三件已经落地的进展：报表口径与真实动销对齐、自营与社会渠道完成分工重构、稀缺性叙事回到生态与时间。官方答疑为其中的会计科目逐条给出口径，也为低速运行补上了产能纪律与回报安排。接下来的观察窗口是2027年2月的春节动销与批价、4月年报披露的全年销量与渠道毛利率。低速时代，茅台的价值不再由单一增速定义，而由价盘稳定、现金流厚度与股东回报的可持续性定义。