8月21日，泡泡玛特开盘跌8个多点，盘中最低 140.1 港元，市值一度跌破 2000 亿。

前一天晚上，它刚交完 2026 年半年报，半年赚了 50 亿。

对，你没看错。第二天开盘就被砸。那天成交 64 亿港元，是前一天的将近 4 倍。不过收盘拉了回来，收在 149 港元，只跌 3 个点。跌下去的大半，被接住了。

比 2025 年 8 月的历史高点 339.8 港元，已经腰斩还多。更讽刺的是，财报出来前一天，它还在涨。市场看完那本账，才变的脸。

为啥给这个叉？市场考的增速这一科，没考好。

先看市场期待了什么？

它期待上半年营收 199.8 亿、净利 66.4 亿，公司交出 171.73 亿和 50.38 亿，各差 28 亿、16 亿。

28 亿，相当于 2025 年全年净利的五分之一。16 亿摊到上半年 181 天，每天少赚 884 万。市场期待接近一半的增长，公司给了 23.8%。

再看增速。

2025 年上半年，营收增速 204.4%，利润增速 396.5%。

一年过去，两个数字变成 23.8% 和 10.1%。去年收入翻了两倍多，利润翻了四倍。今年，收入只多不到四分之一，利润只多一成。

放到全年看更清楚：

2025 年全年营收 371.2 亿，增长 184.7%，利润 127.76 亿，增长 308.8%。2026 年上半年的增速，只有 2025 全年的八分之一。

年初其实有过预告，王宁在 3 月的业绩会上说，今年增长不低于 20%。

3 月 25 日年报发布当天，股价闪崩超 20%，两天跌掉三成，数字明明亮眼，市场就是不买账，嫌它只敢承诺 20%。

机构按这个目标倒推：

上半年得增长 50% 以上，下半年跟去年持平就行。结果实际只有 23.8%，连拆出来的一半都不到。

更要命的是 Q1，5 月 12 日公司自己报一季度：增长 75% 到 80%，远超市场当时普遍预期的 50% 到 60%。

Q1 把胃口吊到了最高点，半年报的落差才这么疼，市场发现，它连那个被嫌弃的保守目标，都大概率完不成了。

这里要为市场说句公道话，市场对成绩单的判断，没错。

富瑞财报后，把泡泡玛特未来三年的净利预测下调了 35% 到 39%，评级从买入降到持有，情绪会骗人，预测不会。

可成绩单上只有一科，叫增速。公司别的本事，这张纸上看不出来。

去年 204.4% 的增速，靠全球抢购。门店售罄、排队，王宁自己说，那都不叫常态；今年 23.8%，慢下来了，可卖玩具卖到年年翻倍，本就是运气。

市场里还有另一笔账。有笔钱按另一个公式算泡泡玛特：总量等于速度乘时间。速度摆在这儿，23.8%。时间有多长，得看体检单。

这就是泡泡玛特的现状。市场考的那一科，它考砸了。

......

市场只盯着海外线。海外整体，半年掉了 11.6%，掉的几乎全在线上。线上掉了 44%，亚太、美洲、欧洲一起掉，美洲最狠。

去年市场把泡泡玛特当全球化样本吹了一年，今年海外掉头，牛要打问号了；它没看中国线，中国线 122 亿，涨了 47.3%，在闷头造血。

海外这笔账，得先翻到去年。

去年 LABUBU 全球爆火，火到什么程度？泰国公主出街抱着它，世界杯开幕式有它，门店排队排到马路对面。

门店没来得及铺开，流量全涌进了线上渠道，销售额被灌到异常高位。

今年热度回归常态，线上自然回落。司德说得直白，去年占比不正常，今年在回正常比例。

他还补了句实在话，去年高增长有运气成分，海外大批员工去年才招的，除了 LABUBU，对潮玩这行基本没沉淀。

今年他把大半时间花在面试上，给亚太补人。线下日子其实还行，海外门店收入涨了 20.8%，门店还在开，光美洲，一个半年净增 22 家。

全球 676 家门店，2827 台机器人商店（自助售卖机那种），还在加。

中国线的造血，靠老客。

8000 多万注册会员，买走了九成多的货，回头再买的超过一半。抽盒机是它自家的 App，像个小商场，半年涨了 83.3%，老客在手机上反复下单。

抖音也涨了七成多，国内门店 455 家，半年只多了 10 家，店没多开，钱多赚了。市场盯着海外掉线时，中国线照常出货。

IP 那边也是。

我查了下，LABUBU 家族收入还排第一，可掉了 7.5%，占收入的比重，从三分之一缩到四分之一。市场说 LABUBU 不行了，这话一半对。

它确实冷了，6 月发售的复古理发店系列，半小时跌破发行价，159 元的挂件，100 块出头就能买到，放去年想都不敢想。

公司也没闲着，给 LABUBU 办了十周年展，巴黎、东京、纽约三城联动。

美加墨世界杯也谈了下来，LABUBU 在开幕式露了脸，成了第一个进世界杯的中国原创 IP。

可接棒的也上来了。

星星人 2024 年才出第一套产品，靠麦当劳联名出了圈，今年上半年卖了 26.5 亿，翻了将近 7 倍，还配了偶装表演，下半年要带去新加坡，像迪士尼的花车巡游。

二级市场也热，129 块的新品被炒到 1799。CRYBABY、DIMOO、SKULLPANDA 也都过了 15 亿。

产品结构也在变，毛绒 98.2 亿，第一次超过手办，Nyota、Zsiga 这些 IP 也头一回出了毛绒；PUCKY 的敲敲系列，被玩家叫「电子木鱼」，年轻人在上班路上敲。

新孵化的 IP 没跟上，今年初上线的两个 IP，放学后的 Merodi 和 KeyA，市场反应冷淡。

饭桌上，LABUBU 这道主菜凉了，星星人这盘新菜端上来了，后厨还没证明，自己能量产下一道硬菜，这个时间差，才是市场真正担心的。

这就是泡泡玛特上半年的业务面，海外掉的那一刀是真的，中国线和星星人的顶，也是真的。

......

那钱呢？账上的钱、仓库的货、汇率的坑，有哪些？钱，确实紧了。

先说明白：公司不是没钱，是钱没跟上利润。半年净赚 50 亿，现金只回笼 36 亿。

赚 100 块，落袋 72 块，这个比例，前年是 159 块，去年是 85 块，一年比一年低。

在资本市场，钱跟不上利润，比利润少更扎眼。利润是算出来的，现金是到手的。

可这是扩张期的通病，货要备、店要开、人要招，钱都在路上。问题在于这条路要走多久？钱去了两个地方：仓库和汇率。

一半压在仓库。

我查了下，存货 61 亿，够卖 201 天，快大半年了，去年 4 个月就能卖完一轮。这批货，不全是卖不动的。

公司说，一部分给海外新店提前备的货，门店在扩张，货要先铺过去。另一部分去年订多的。

打个比方：

去年以为能卖 100 个，订了 100 个的货，结果热度一退，只卖了 80 个，剩下 20 个堆在仓库。

公司自己也认，这是去年高速增长留下的预测偏差，好在 7 月开始，库存总量已经往下走。

更关键的是，公司没在账上给这批货记一笔「可能卖不掉」的损失，说明管理层觉得，货还卖得动，只是要慢慢卖。

货卖不动就得打折，打折就伤品牌，公司说过，不做大规模促销。

另一半压在汇率上。

海外赚美元、泰铢、比索，账上趴着一堆外币。上半年人民币升值，这些外币换回人民币，缩水 7.2 亿。

去年同期，汇率还帮了忙，赚了 1.2 亿。一进一出，8.4 亿。钱还在，只是换算回来变少了。

可市场不管这套，利润只增 10%，这里面一半是汇率的账。

把这 8.4 亿加回去，利润增速能到接近 30%。汇率，公司控制不了，能做的只有两件事：把海外赚的钱尽快换回人民币，再就是涨价，部分国家已经涨了。

费用也在涨，员工工资涨了四成多，全球团队已经超过 1 万人，工资自然跟着涨。全球多开了一百来家店，租金、装修都是钱。

这些钱是主动花的。开店有个账：

新店头一两年，租金、装修、人工全砸进去，回本要靠第三年，今年花的是明年的钱。

美国市场今年要开到 100 家以上，纽约时代广场的旗舰店，四季度要开。

不过，底子还在，账上现金 124 亿，一分钱银行借款没有，资产负债率从三成降到四分之一。欠供应商的钱，也少了一半。

有钱、没债、不欠账，这个底子，在消费公司里算很能打了，很多公司扩张靠借钱，它扩张靠自己的钱，够再开几年店，也够扛过任何一次热度退潮。

泡泡玛特钱确实紧了，货多了，汇率坑了一笔，可没伤到筋骨。市场看到增速掉头，公司看到的是去年爆红的账，正在一笔一笔清。

......

都没伤到筋骨，市场为啥这么慌呢？

市场的慌是有形的。财报后两天，做空的人借股票卖，占了成交的三成，全港股排第二。3 月还有 85% 的券商给买入或增持，到 8 月，只剩 58%。

机构自己也分裂了。

富瑞最狠，146，大摩也在财报后把目标价从 214 调到 203，维持增持，说海外掉头是一次性的，不会一直跌。

中金研报也说，公司还在调整期，健康度在改善，要等业绩先稳下来，三派谁也说服不了谁。

公司怎么接？王宁在电话会上把话全说了。

2026 年调整年，销售不是主要目标。去年一美遮百丑，问题很多，顾客到店要么售罄，要么抢购，要么排队，那不是一个品牌该有的常态。

今年大概率完不成 20% 的目标，但公司比去年更健康了，他还说了句老话，尊重时间，尊重经营。

他还立了个十年的目标，把 LABUBU 做成世界顶级 IP。

话不信，钱信。他当场宣布，未来六个月，回购 20 亿到 50 亿。这是泡泡玛特第一次在业绩会上公布回购计划。

回购的钱，就是账上那 124 亿现金。用现金表态，比用嘴表态实在。

上半年，它已经回购注销了 1122 万股，花了 17.4 亿港元。内地南下的资金，财报当天还净买了 5 个亿，持股比例升到 25.01%，创了新高。

还有一路资金，从开跌那天起就在加仓。

这笔钱的主人叫段永平。5 月，他把拿了十几年的中国神华全部清掉，换成了泡泡玛特，成了第二大股东。

他专门跑过香港、东京、洛杉矶的门店。7 月又加了一笔，持股到 7.65%。7 月 30 日，市场看到他的持股掉到 5.55%，以为是减持。

其实是他之前卖出的期权到期，对方按约定价拿走了他的股票，被动交割；他懒得解释，回了四个字：

put expired，期权到期。

8 月 6 日，同样是期权到期，对方按约定价把股票卖回给他，他被动接盘，持股回到 7.70%，反而创了入局以来的新高。

他 7 月在雪球上说，我才刚开始买，10 年内大概率不会卖，他还说过，泡泡选址能力，是护城河里一条很大的鳄鱼。

他也评价过王宁本人，说还年轻，至少还能好好干 25 年，这个复利是吓人的。

市场按 152.32 港元的成本估算他。开盘 141，浮亏 7 个多点；收盘 149，浮亏收窄到两个点，他不在意，说长期看价位不贵，短期不知道。

他解释过自己那套算法：

经济学的速度，是物理里的加速度，投资买未来的总量，速度乘时间等于总长度；他甚至说过，未来 10 到 20 年，泡泡玛特的平均年利润，大概率不会低于现在的水平。

要我说，这场慌里最难受的，是去年 8 月 300 多港元追高的人。一年过去，割肉不甘心，死扛不知道扛到什么时候，他们慌，是有道理的。

最后说句实在的，下半年考卷更难。去年 Q3、Q4 是 LABUBU 最疯时，基数高得吓人，富瑞当时也补了一句，盈利压力会持续到下半年。

这就是泡泡玛特现在的处境，公司说在变健康，市场在等证据，段永平在等时间。

半年报看完了。你手里要是有票，你信谁？

数据来源：

[1].财务数据来自泡泡玛特国际集团 2026 年中期业绩公告；管理层表述来自 8 月 20 日业绩电话会实录；股价、成交、沽空、南向资金等行情数据截至 8 月 21 日收盘；机构观点来自富瑞、摩根士丹利、中金等公开研报;净现比、日均差额、利润增速回算等对比测算，为根据公开数据推算；本文不构成投资建议