作者|桑榆

编辑|王小明

10月30日晚间，“甜牛奶第一股”浙江李子园食品股份有限公司同步披露两份公告。一份是2026年三季度报告：前三季度营收9.40亿元，同比下降3.45%；归母净利润1.00亿元，同比下降32.39%。另一份是董事长换届公告：创始人李国平辞去董事长及董事会专门委员会相关职务，辞任后仍担任董事；董事会选举董事、总经理李博胜为新任董事长。李博胜为李国平之子，1992年出生，此次接棒比原定任期提前约两年。

回款稳，现金紧

两件事不矛盾

2026年前三季度，李子园实现营业收入9.40亿元，同比下降3.45%；归母净利润1.00亿元，同比下降32.39%；扣非净利润8965.62万元，同比下降31.10%。Q3单季营收3.35亿元，同比下降4.79%；归母净利润3497.22万元，同比下降32.48%；扣非净利润3451.71万元，同比下降19.34%。收入温和收缩、利润明显下滑，是这份季报的基本面。

现金流的变化比利润更值得拆解，且不能简单归为“收付节奏错位”。前三季度经营现金流净额9066.27万元，同比下降71.40%，降幅达到净利润降幅的两倍以上。

关键在于结构：销售收现同比仅降约1.6%（10.87亿元降至10.55亿元），营收现金比高达120.31%，应收账款仅285.13万元；回款端几乎没有恶化。缺口几乎全在支出端：购买商品、接受劳务支付的现金从4.65亿元增至5.98亿元，增加约1.33亿元；应付账款由年初的2.38亿元降至1.85亿元，减少5226万元、降幅22.0%，相当于集中偿还了供应商欠款；预付款项由989.5万元增至2065万元，增加1076万元。

需要澄清一个容易误读的点：存货并不是主因。截至9月末存货1.746亿元，较年初的1.536亿元仅增加2103万元（+13.7%），且较半年末的2.368亿元回落了6219万元、降幅26.3%——三季度存货实际在去化。上半年存货周转天数曾由77.89天拉长至89.05天，这一压力到三季度已有所缓解。

换言之，渠道信用与客户结构的基本盘仍在，公司是在收入下滑的同时扩大了采购规模，并集中偿付了应付账款。回款稳与资金紧并不矛盾：前者说明销售质量未崩坏，后者说明现金主要流向采购与清偿环节，而非压在卖不出去的货上。这个区别很重要——前者是可修复的节奏问题，后者才指向需求端恶化。

边际改善的信号已经出现。Q3归母净利润环比增长203.4%，净利率10.26%，较Q2上升6.66个百分点；扣非降幅（-19.34%）小于归母降幅（-32.48%）。Q3归母降幅大于扣非，主要来自非经常性损益的额外拖累，值得说明，但不宜视为利润下滑主因。截至三季度末总资产31.26亿元，较上年末增长2.89%。考虑到Q2基数偏低会放大环比幅度，环比信号能否成为趋势，还需四季度及明年一季度观察。

新品翻倍

主业降 13.75%

收入降幅温和，利润降幅却更深，这一反差的解释，需要回到成本与结构两端。

一是收入结构进入快速切换期。传统主业含乳饮料前三季度收入7.65亿元，同比下降13.75%，占比已降至约八成，较往年九成以上的水平明显下移，各季度降幅大致在13%—14%的区间内，甜牛奶大单品动销放缓，这是减糖、健康化消费趋势下整个品类的共性处境。

乳业专家宋亮对《宝隆资本论》表示，甜牛奶动销放缓的核心原因在于外部环境的变化：一是现制茶饮快速发展，蜜雪冰城等品牌从一线到三四线市场全面铺开，直接分流了传统含乳饮料的消费场景；二是消费者更重视健康与新鲜，即时零售的兴起让低温鲜奶等更新鲜的产品更便捷地触达消费者，对常温乳饮料形成替代。“这两年无论伊利、蒙牛，还是光明、三元、君乐宝，都在做相应调整，李子园同样受到这一行业性趋势的影响。”换言之，这更多是品类周期的共性压力，而非李子园一家的经营失误。

而对于李子园含乳饮料占比从九成降至八成这一现象，宋亮表示，这标志着李子园正在加快推进业务转型——消费方式和市场环境已发生深刻变化，单一依靠含乳饮料的发展思路难以为继，做宁夏乳粉深加工，向B端业务延伸，正是这一逻辑的落地。

但总营收仅下降3.45%，说明其他收入正在形成对冲。前三季度含乳饮料以外的其他产品收入1.70亿元，同比增长107.83%。但需注意两点：其一，对冲并不严丝合缝，含乳饮料减少约1.22亿元，其他产品增加约0.88亿元，新品补上约七成缺口；其二，增速已在边际放缓，其他产品同比增速从二季度约200%回落至三季度约58%，107.83%是前三季度累计数，并不代表当前动能。

渠道端，公司清退长期无产出经销商的“挤水分”调整已近尾声，三季末经销商回升至2117家，较半年报期末的2063家回补约54家。但需同时看清全貌：三季报公告显示，前三季度经销商增加558家、减少683家，期内净减少125家——上半年净减179家，前三季度整体仍处净收缩。“调整接近尾声”指的是清退动作趋于收敛，渠道是否真正回暖，尚需观察经销商总数能否连续转为净增。品牌端，公司于2024年4月签约演员成毅代言，2025年5月升级为全球品牌代言人，借力早餐、餐饮、零食量贩等场景触达95后、00后客群，路径已初步成型，效果仍需销售数据验证。

二是“成本上升+结构下移”的双重挤压。前三季度综合毛利率33.46%，同比下降5.89个百分点。这个降幅有两个来源，量级大致相当：其一是主业自身毛利率下滑——2026年上半年含乳饮料毛利率由上年同期约41.3%降至约38.0%，按84%的收入占比折算，拖累综合毛利率约2.8个百分点，对应大包粉、白砂糖等原辅材料涨价；其二是结构稀释——据半年报测算，2026年上半年含乳饮料以外的其他类产品毛利率仅约20%，与含乳饮料相差约18个百分点，其收入占比由不足一成升至约11%，稀释作用约2.3个百分点。二者叠加，基本解释了5.89个百分点的降幅。需要说明的是，以上均为上半年测算口径，三季报未披露分产品毛利率，Q3单季的拆分需待年报验证。

中国食品产业分析师朱丹蓬认为，李子园的品牌效应目前主要集中在四五线城市，渠道力、产品力和团队执行力均有短板，依托量贩大渠道在一定程度上是“无奈之举”——这与劲仔食品、盐津铺子等品牌借力零食量贩渠道的路径相似，而这类企业的可持续发展能力并不乐观。朱丹蓬进一步表示，量贩渠道占比越高，对利润的蚕食越明显；随着量贩渠道产品淘汰率加速，这类低毛利产品的利润空间还可能被进一步压缩。

三是费用对冲的边界。前三季度毛利同比减少约6854万元（基于公司2026年三季报披露数据测算，非公司官方公开披露口径），公司主动压缩销售费用省回约3300万元（同比-22.12%），约能覆盖毛利缺口的一半，反映出收入承压阶段公司在费用端保持了较强的纪律性；但剩余缺口仍未被费用完全吸收，最终体现为前三季度归母净利润同比减少约4800万元，利润降幅显著大于营收降幅。

此外，财务费用虽同比+324.26%，因上年基数极低、绝对额仅579.67万元，对利润影响可以忽略，并非业绩下滑的主因。

新项目、新董事长、旧约束

着眼下一阶段，李子园围绕增长接续的布局已渐次展开。

2026年3月，公司签约再投资约2亿元建设二期，规划生产奶酪和中老年配方奶粉；6月16日，一期正式投产，主要生产奶粉。同期资本开支方向做出更明确的取舍：2026年8月20日，董事会审议通过终止“年产15万吨含乳饮料生产线扩产及技术改造项目”，将剩余募集资金14155.54万元永久补充流动资金；此前5月，该项目已有1亿元变更投向宁夏二期。公司解释称现有产能已能满足现阶段及未来一定期间的市场需求。这意味着，在甜牛奶收入连续下滑的背景下，公司实质放弃了主业扩产，把资源集中转向上游深加工——“结构重构”由此从叙事变成可验证的资本动作。

但宁夏业务仍在投入期。半年报显示，宁夏子公司上半年营收2386万元、净亏损401万元（截至6月30日）；由于一期6月才投产，该数据尚不能反映投产后的经营状况。

对这一布局的经济性，行业存在两种情景判断。若原奶价格在低位长期横盘，自产奶粉相对进口大包粉具备成本优势，向上游延伸有助于平滑原料波动——这是公司布局的核心逻辑。另一方面，宋亮提示，行业普遍判断2026年是原奶周期触底之年，若奶价进入上行通道，原奶成本抬升将推高喷粉成本，B端奶粉及原料业务相对进口大包粉的价格优势会被削弱，项目投资风险随之上升。这一前提并非空谈：据农业农村部监测，2026年10月下旬主产区生鲜乳收购价已回升至3.10元/公斤、同比上涨1.97%，散奶价格持续走强。当然，宋亮本人对拐点持续性持保留态度，认为本轮上涨更多由季节性因素与口蹄疫扰动驱动，头部牧企仍在扩产，供需尚未根本反转。“投在低位”与“面临成本上行风险”本是同一枚硬币的两面，取决于对周期位置的判断，不宜单向陈述。

与三季报同日落地的董事长更替，为财报增加了一层治理维度。李国平辞任董事长但保留董事及实控人身份，李博胜由总经理升任董事长。有行业人士指出，这一安排的关键含义在于控制权稳定与经营决策权前移并行：创始人仍在董事会层面“扶一程”，但日常战略节奏的指挥棒已交到新一代手中。李博胜并非空降，这位90后新帅于2021年入职后先后负责供应链与电商，2024年底出任总经理，任内已启动线上价格体系梳理、分渠道考核优化、早餐与零食量贩等渠道拓展。这些动作与三季报中渠道结构的切换方向高度一致，说明当前调整并非应急之举，而是已有初步推进的战略线索。

但考验同样真实。截至2026年9月30日，约5.999亿元可转债尚未转股，占发行总量99.9868%，该债券于2029年6月19日到期；当前股价低于18.08元的转股价，若始终未能转股，到期需以现金兑付。叠加高分红传统与经营现金流的阶段性收缩，资金统筹空间并不宽裕。中期分红每10股派1.30元（含税），派现约4981万元，对应上半年归母净利润的76.59%（税前预案口径），在利润下滑背景下传递了股东回报诚意，但也意味着内部留存对转型投入的支撑需更精细平衡。新管理层面临“主业调整+渠道切换+第二曲线培育+资金统筹”的多重任务。

回到三季报本身，李子园呈现的是一张“总量温和、结构剧烈”的报表。亮点不在于某一项数据的反转，而在于营收端没有失速、新品与新兴渠道形成了可验证的对冲、Q3扣非降幅出现收窄、以及回款质量并未因收入结构调整而恶化。

李子园当下所处的，不是一次简单的业绩低谷，而是一场从“一个大单品走遍流通渠道”向“多品类、多渠道、多场景”切换的结构性重构。处于结构重构期的财报，短期数据往往不会太好看；但更值得跟踪的，是重构的方向是否清晰、推进是否连续、代价是否在收窄。重构的方向已经可见，连续性尚待时间验证，李子园的答卷刚刚翻开，值得多给一些观察的耐心。