茅台失速，五粮液腰斩，洋河溃败。白酒业绩惨烈调整背后，是一场去库存大战和资金压力考验。

作者 | 资市分子

2025年，中国白酒行业迎来了一个转折点。

最新财报数据显示，今年前三季度，20家A股白酒上市公司营收总额3202.31亿元，同比下降5.83%；净利润总额1227.71亿元，同比下降6.76%。

其中仅贵州茅台（600519.SH）、山西汾酒（600809.SH）两家业绩保持增长，其余18家均出现下滑。

（制图：“资市会”）

相较前三季度，今年第三季度尤为惨烈。

其中，水井坊（600779.SH）、古井贡酒（000596.SZ）第三季度营收同比分别暴跌58.91%、51.65%，老白干酒（600559.SH）、口子窖（603589.SH）等出现大幅下滑。

头部酒企泸州老窖（000568.SZ）第三季度净利润也下滑逾10个点，五粮液（000858.SZ）更是暴跌65%，洋河股份（002304.SZ）则直接亏损。

这是五年来首次出现如此大规模的酒企业绩下滑，白酒行业正式进入深度调整期。

01

茅台失速，五粮液腰斩

回顾近五年数据，白酒企业营收滑坡逐渐蔓延，下滑阵营从区域性小酒企蔓延至头部品牌。2021-2024年间，营收下滑企业数量从2家逐步增加至7家。

2021年前三季度，只有两家北方酒企营收下降，甘肃的皇台酒业（000995.SZ）和北京的顺鑫农业（000860.SZ）。

2022年前三季度，3家白酒企业营收同比下滑，顺鑫农业、“新疆第一酒”伊力特（600197.SH）、青稞酒龙头天佑德酒（002646.SZ）。

2023年前三季度，也仅有湖南的酒鬼酒（000799.SZ）、四川的水井坊、顺鑫农业3家白酒企业营收同比下滑。

2024年前三季度，白酒巨头开始出现在业绩下滑阵营中。常年霸榜行业老三的洋河股份（002304.SZ）业绩突然下滑，来自安徽和四川的强势区域酒企口子窖、舍得酒业（600702.SH）、酒鬼酒（000799.SZ），区域小酒企金种子酒（600199.SH）、*ST岩石（600696.SH）营收持续下滑，顺鑫农业已连续3年营收下滑。

净利润方面也一样。今年前三季度九成白酒企业净利润同比下滑，仅贵州茅台、山西汾酒实现正向增长。2021年至2023年同期，分别有3家、4家、5家白酒企业净利润同比下滑。

“白酒一哥”贵州茅台，也出现业绩增长失速。2025年前三季度营业总收入1309.04亿元，同比增长6.32%；归母净利润646.26亿元，同比增长6.25%。去年前三季度营收和净利润同比增速还分别高达16.95%、15.04%。

今年第一季度和第二季度，贵州茅台的营收同比增速分别有10.54%、7.28%，第三季度增速骤降至0.56%，几乎陷入停滞。

直营渠道严重拖了茅台后腿。今年第三季度，茅台直营渠道收入155亿元，同比下滑15%，相比于前两个季度的双位数增长出现了明显回落。

直营增速回落最主要的原因是“i茅台”。前三季度“i茅台”数字营销平台实现酒类不含税收入约127亿，同比减少约21亿元。其中第一季度59亿元，同比增加约5亿元；第二季度49亿元，同比几乎持平；第三季度19亿元，同比减少26亿元，下滑约57%。

核心原因在于茅台零售价格走低，导致i平台渠道性价比降低。

“二哥”五粮液业绩直接下滑。前三季度实现营业收入609.45亿元，同比下降10.26%；归母净利润215.11亿元，同比下降13.72%。

五粮液的业绩呈现迅速恶化态势。2025年第一季度和第二季度、第三季度营收分别达369.4亿元、158.31亿元、81.74亿元，同比出现微增、持平、暴跌趋势。

今年第三季度营收相较去年同期的172.7亿元暴跌近53%，成为今年业绩下滑的元凶，也创下1998年上市以来单季度最大跌幅。

（五粮液单季度业绩，图源：choice）

五粮液净利润也从第一季度的153.68亿元降至第三季度的20.77亿元。去年第三季度净利润还有61.15亿元，今年同比骤降65%。

泸州老窖也难抵调整。今年前三季度实现营业收入231.27亿元，同比下降4.84%；归母净利润107.62亿元，同比下降7.17%。其中，第三季度实现营业收入66.74亿元，同比下降9.80%；归母净利润30.99亿元，同比下降13.07%。

茅台降价后，五粮液价格与茅台差距大幅缩小，丧失性价比优势；泸州老窖同样受到一定冲击。

“老三”山西汾酒虽然营收正向增长，不过第三季度净利润也出现了下滑，为自2015年以来首次。

山西汾酒第三季度实现营业收入89.60亿元，同比增长4.05%。实现归属于上市公司股东的净利润28.99亿元，同比下降1.38%，

山西汾酒的逆势增长，核心源于全国化布局未达市场天花板。与五粮液等已实现全国市场饱和的企业不同，仍有渠道拓展空间。汾酒经销商数量达3444户，其中省内572户，省外2872户，省外市场增长12.72%。这种“未饱和市场的增量空间”，成为汾酒抵御调整的关键。

02

苏酒承压，徽酒团灭

苏酒板块同样承压显著。

代表洋河股份今年前三季度实现营业收入180.90亿元，同比下降34.26%；归属于上市公司股东的净利润为39.75亿元，同比下降53.66%。

单季度看，前十大上市酒企中，洋河股份是唯一一家第三季度出现亏损的酒企，也是20家上市酒企中单季度亏损最多的酒企。

（2025年第三季度20家酒企归母净利，图源：choice）

第一季度和第二季度，洋河股份还分别盈利36.33亿元、7.03亿元。第三季度，洋河股份收入32.95亿元，同比下降29%；净利润亏损3.69亿元，去年同期盈利6.31亿元。这并非洋河股份首次出现单季度亏损，去年第四季度也大亏19.05亿元。

苏酒另一代表今世缘（603369.SH）日子也不好过。今年前三季实现营收88.82亿元，同比下滑10.66%；净利润25.49亿元，同比下滑约17%。其中，第三季度营收19.3亿元，同比下降约27%；净利润3.2亿元，同比下降约49%。

今世缘的下滑主要源自江苏省内，前三季度营收同比下滑12.4%，苏中地区逆势持平，南京、淮安等核心市场降幅超13%；省外市场基本持平，微增0.06%。

不过，今年前三季度今世缘的经销商总数增加了84家，其中省内增加4家、省外增加80家。

今年9月，在接待来访投资者时，今世缘高管称：“到年底前我们都不太乐观——这可能是一个‘新常态’，估计会持续到明年二季度，等民间消费回升和基数降下来才会好转。

徽酒则几乎“全军覆没”。

今年第三季度，古井贡酒营收同比骤降51.65%，净利润同比暴跌74.56%；口子窖净利润近“脚踝斩”，同比降幅达92.55%；迎驾贡酒营收同比下降20.76%，净利润同比暴跌39.01%。

（安徽三家酒企单季度业绩同比增速，图源：choice）

03

中小酒企的生死考验

上市酒企业绩比惨大会背后，是一场叠库存危机。

据“资市会”统计，2021年前三季度，20家酒企存货约1050亿元，2022年至2024年同期，分别为超1200亿元、1360亿元、1530亿元。

2025年三季度末，20家上市酒企存货合计1766.86亿元，同比增长11%。与2021年前三季度相比，四年间增长63%。

（制图：“资市会”）

截至2025年三季度末，贵州茅台存货最多，近560亿元，洋河股份、五粮液、泸州老窖、山西汾酒的存货均超百亿元，今世缘、水井坊、古井贡酒的存货同比增加均超20%。

出货难度明显加大。以五粮液为例，2024年前三季度，存货周转天数为302天，今年三季报为316天；洋河股份去年三季报需702天，今年三季报则需1003天。

这场库存危机行业层面本质是一场寅吃卯粮的历史欠账。2020-2022年疫情期间，白酒消费场景缺失、无实际刚需支撑，但白酒上市公司仍维持每年增长，实质是通过“压库存”实现账面增长。

这些未被真实消费的库存，在2025年集中爆发，直接“压垮了整个渠道”。

渠道库存深度是反映白酒市场真实冷热的最直接、最真实的指标。报表上的“营收”可以靠向经销商压货来实现，但渠道库存不能。

当前白酒渠道库存涵盖经销商、分销商、终端烟酒店乃至消费者个人库存，多级叠加后，消费端已无足够能力加速消化。

以五粮液为例，其渠道库存深度已达5～6个月，远超2～3个月的健康水平，库存警戒线被突破100%，而多数酒企库存情况与五粮液“相差不远”，警戒线普遍突破100%。

这种“上游压货、下游滞销”的循环，让渠道流通陷入“肠梗阻”。为去库存，五粮液选择最直接的方式——刻意控制向渠道的供货量，这直接导致第三季度营收锐减。

去库存是一场“持久战”，核心逻辑类似“销售漏斗”：只有终端消费消化速度快于酒厂压货速度，才能逐渐通畅。

酒厂不可能大幅减产，它既要维持正常运营，又要保障市场不被竞争对手禅食。在市场饱和的情况下，意味着“库存消化”可能需要数年时间。

去库存过程中，经销商付款意愿大幅降低。

“压货冲量”模式曾是白酒企业业绩增长的核心引擎。酒企把货压给经销商，经销商提前打钱，不管最终能否卖出，厂家都能提前确认收入。

2025年年初，20家白酒企业的合同负债还达560.82亿元，到了三季度末这一数字已降至394.86亿元，整体降幅达30%。

（制图：“资市会”）

作为核心阵营的头部酒企，合同负债均出现不同程度下降。

截至今年三季度末，贵州茅台合同负债77.49亿元，较年初95.92亿元下降19%；五粮液合同负债92.68亿元，较年初的116.90亿元下降21%；山西汾酒合同负债57.81亿元，较年初的86.72亿元下降33%；洋河股份合同负债64.24亿元，较年初的103.44亿元下降38%。

区域酒企的合同负债下降幅度更为显著。

截至三季度末，古井贡酒合同负债13.44亿元，较年初下降62%；今世缘合同负债5.20亿元，较年初的15.93亿元下降67%；酒鬼酒合同负债1.17亿元，较年初的2.45亿元下降52%。

同时，不少酒企开始通过赊销甩货。

根据“资市会”统计，与去年相比，超一半上市酒企的应收票据及应收账款规模增加。截至三季度末，20家上市酒企的应收票据及应收账款规模合计达77.56亿元，去年同期为38.70亿元，增加1倍。

贵州茅台率先掀起了赊销的战役。三季度末应收票据及应收账款52.35亿元，较2024年同期的11.59亿元激增352%，绝对值增加40.76亿元，增幅居行业首位。

作为高端白酒的标杆，茅台在销售环节向来拥有强势话语权，长期执行“款到发货”的政策，要求经销商全额预付现金。其过往财报中应收票据项目金额极少甚至为零。

这意味着茅台已松动对经销商的回款要求。据报道，茅台对渠道商电子银行承兑汇票的使用规则进行了调整，除飞天茅台外，其他酒系列产品的承兑期限最长可延至6个月。

随着茅台带头，未来更多酒企大概率会加入赊销行列——这并非主动选择，而是应对业绩压力的无奈之举。

库存压力之下，资金危机开始显现。

贵州茅台还手握517亿元、五粮液1363亿元现金，但部分中小酒企已陷入生存危机，如金种子已被央企华润集团收购，非上市的中小酒企则更甚。

根据“资市会”统计，小酒企*ST岩石、皇台酒业、伊力特、第三梯队的水井坊、舍得酒业、金种子酒账上货币资金已经不够偿还有息负债了。

截至三季度末，皇台酒业账上货币资金0.24亿元，有息负债2.6亿元；伊力特账上货币资金3.40亿元，有息负债5.5亿元；水井坊账上货币资金4.05亿元，有息负债6.3亿元；舍得酒业账上货币资金14.40亿元，有息负债21.3亿元；金种子账上货币资金3.67亿元，有息负债3.7亿元。