华尔街最近流传着一份让科技股投资者后背发凉的预测。TS Lombard首席宏观策略师给出的推演极为具体：AI资本支出的狂欢极有可能在2028年初走向终结，标普500指数将下跌30%，科技股断崖式暴跌40%，约20万亿美元市值灰飞烟灭。

这不是孤例。潘缪尔·利伯伦的策略师克莱门特说得更直白：“我的核心判断是，AI泡沫会在2027或2028年破裂。”他给标普500设定了5000点的年终目标，意味着从当前水平下跌36%。

两个独立机构，指向同一个时间窗口。这值得认真拆开看看。

钱从哪来，又去了哪

要理解泡沫论，先得看规模。

摩根大通的数据显示，亚马逊、Alphabet、Meta、甲骨文和微软五家超大规模云厂商，2026年一年的AI资本开支，预计将追平自ChatGPT发布以来的累计总和。年中时这个数字被从7360亿美元上修至9000亿美元。到2030年，全球AI资本开支总规模预计达到5万亿美元。

问题不在于花了多少钱，在于钱是怎么花的。

早期，这些开支靠的是巨头自己的自由现金流。但情况已经变了。谷歌、甲骨文等公司在2025至2026年大规模发债融资，债务成本正在快速攀升。克莱门特指出，甲骨文的债务成本已经翻倍，微软、亚马逊、Alphabet的举债成本上升了1.5个百分点。

更关键的是，这些巨头的自由现金流正在被耗尽。当自有现金不够用，又不想稀释股权，就只能借。而借钱的成本，正在变得 prohibitive。

谁在裸泳

如果只是巨头借钱搞建设，尚不足以构成系统性担忧。真正脆弱的是生态链上游的那些角色。

TS Lombard的报告点得很清楚：科技巨头凭借强劲的资产负债表能活下来，但新兴云服务商、独立模型开发者将面临违约潮，预计产生1250亿至1900亿美元的信贷损失。

逻辑链条是这样的：这些新兴算力商没有巨头的家底，它们靠下游AI实验室签的远期算力采购承诺作抵押，向债市和私募信贷借钱扩产。一旦巨头的资本开支增速放缓——注意，不需要绝对额下降，只需要增速见顶——新增合同现金流就跟不上刚性到期的债务本息和折旧成本。

国际清算银行的数据揭示了一个更隐蔽的问题：2021至2025年间，AI企业获得的投资中高达55.2%来自其他AI企业，近半数交易双方还存在上下游买卖关系。这意味着相当一部分“需求”是生态内部循环制造出来的，而非终端客户真金白银的买单。

克莱门特在接受彭博采访时补了一刀：目前约一半的英伟达GPU并未安装在正在运行的数据中心里，因为那些数据中心还没上线，一两年内也未必能上线。订单是下了，算力还没变成收入。

这次不一样？也许

看空的声音很具体，但看多的逻辑也不是没有。

摩根大通指出，云服务商的收入确实在增长，已签约的远期收入也指向稳健增长。城堡投资的格里芬承认AI热潮“几乎肯定”形成了资本泡沫，但他同时提醒，重大技术变革往往与泡沫交织出现，亚马逊就是在互联网泡沫破裂后活下来并成为巨头的。

橡树资本的霍华德·马克斯提供了一个更微妙的视角：泡沫的本质特征之一是投资者对风险的“浑然不觉”。而当华尔街几乎所有人都在警惕AI泡沫时，这种浑然不觉恰恰是缺席的。

这话有道理，但未必能让人安心。2007年也有人说过类似的话——大家都知道次级债有问题，但没人觉得它会炸掉整个系统。

真正的风险可能不在估值本身，而在期限错配。央广网的分析指出，科技巨头通过大量中长期债务融资，投资基于更新硬件的AI基础设施，形成“借长钱、买短资产”的结构。一旦AI盈利不及预期，偿债压力会迅速从科技行业外溢到信用市场。

TS Lombard的推演里，AI资本支出骤降会导致美国GDP下降约2个百分点，流失约80万个数据中心建设相关岗位，但不会演变成2008年式的系统性金融危机，因为私营部门资产负债表尚属健康，美联储也有降息空间。

换句话说，这更像2001年互联网泡沫破裂的翻版：科技基建重新定价，一批公司死掉，少数活下来的变得更强。而不是雷曼时刻。

2028年这个数字，信不信由你

预测具体年份从来都是危险游戏。克莱门特自己也承认，他的看空判断可能言之过早，他提醒的是“六到九个月后”才可能发生的风险。

但把几个信号放在一起看，方向比时点更重要：自由现金流在枯竭，债务成本在上升，生态内循环撑起了相当一部分需求，而终端付费的爆发式增长尚未兑现。若要让当前算力投入获得合理回报，2030年全球AI行业年收入需达到2.5万亿至3万亿美元，约为当前水平的14倍。

这个缺口，靠叙事填不平。

对于普通投资者，与其纠结泡沫是2027年还是2028年破，不如盯住一个指标：巨头的资本开支增速。它一旦转负，上游那些靠远期合同借钱扩产的公司，会是第一批倒下的。而那时，才是真正检验“这次不一样”的时刻。

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