风雨飘摇，股市动荡，依然在股市中坚守的朋友，你好。

这几年，在经济前景不明朗的前提下，低估值高股息类股票获得了不错的相对与绝对收益。同样，我运营的各个组合中“龟速之高股息”目前回报最好。该组合开始于2020年3月，截止2023年12月，组合运行了接近4年。在这期间，此组合取得了180%的回报率，年化复合收益率30%+，同期沪深300下跌了8%。

港股连续下跌四年，低估值高股息股票遍地都是。2023年年初，我新设了一个组合“龟速港股低估高息”，期待在港股市场上挖掘一些类似的机会，运行一年后，目前亏损-2.9%，虽然未取得绝对正收益，但相比于恒生指数取得了20%的相对收益。

本文将介绍一下我的组合“龟速港股低估高息”中一只个股——中国东方教育。

建议看这篇文章的朋友阅读我之前的文章《年化30%的高息股策略》，文章详细阐述了我的收息股投资哲学与策略。彼文乃心法，此文为招式。

我的目标很明确，奔着低估值高股息去的，期望选到一只股息率高且能够持续派息的公司，让股息来保护我，让我利于不败之地。因此，看一家收息股公司，我着重看以下四方面的内容：

第一、看股息，看派息是否慷慨，看股息率是否够高；

第二，看现金流，看现金流能否支撑持续派息；

第三、看资产负债结构，看其财务结构是否稳健，能否支撑持续派息；

第四、看边际改善情况，如果边际改善，未来还有提高股息的可能性。

接下来我们看中国东方教育这家公司。

一、分红派息

公司2019年6月份上市，募集47.7亿元。

上市以来年年派息，派息比率接近100%，派息4次，已经派息接近20亿港币。以2022年年报利润为基础，于2023年6月份发放了4.35亿港币，当前市值57亿港币，股息率为7.6%，股息率很不错。

2021年7至11月份，公司有所回购，回购价格区间为7-10港币/股。回购后注销，公司首募以来没有进行增发配股。

派息慷慨，股息收益率不错。

二、现金流

现金流来看，公司经营性现金流不错，每年产生接近10亿元的经营性现金流。但是公司资本开支较多，尤其是2021年与2022年，每年支出10亿元，致使这两年的自由现金流为负，如下图所示。

公司人民币市值约52亿，由此计算下来的自由现金流收益率在2021与2022年为负。这个让我所有警惕。

听了过去电话会议，公司资本开支主要是5大区域中心的建设，到2024年，五大区域中心全部投入使用，未来在江西和江苏还将建设两个区域中心。资本开支后续还会有一些，但最重的时候已经过去，这些区域中心奠定了公司未来五年发展的基础。

三、资产负债结构

我们再看资产结构。

公司金融资产=现金及等价物+定存+金融资产。2023年H1数据为11.8+17.3+5.1=34.2亿元，公司有息负债为0，这样净现金占市值比重为65%，牛逼，现金提供了充分的安全边际，这也是吸引我的点之一。

但是，也有不好的方面。2022年年底公司金融资产为38.3亿元，实际上，公司金融资产这两年在持续下降，资本开支以及派息在持续消耗现金。2020年年底时，该数据为60.7亿元。

公司没有股权类投资，剩余经营性总资产为57.8亿元，其中最主要的资产为物业设备和使用权资产，28.5+23.7=54.2亿元。2020年该项数据为33.4亿元。三年间，增加了21亿元，考虑折旧增加更多。这样的资本开支是否是明智的？

看2022年物业及设备数据。

直接到最底行，楼宇4亿元，装修6.4亿元，家具2.65亿元，电子设备1.32亿元，汽车1.15亿元，在建工程4.82亿元，账面净值19.34亿元。

再看2022年使用权资产。

租赁土地6.3亿元+租赁物业17.9亿元，一共24.2亿元。

再看负债，全是经营性负债。

负债主要两部分，租赁负债和合约负债。2023年H1租赁负债为16.8亿元，合约负债为13.5亿元，两项一共30亿元，公司总负债为37.5亿元，没有有息负债。

租赁负债与资产部分的租赁土地与物业相对应。

合约负债主要是学费，这项负债越多越好。2022年年底该数据为12亿元，2023年H1增长至13.5亿元，2020年，疫情刚开始时，这项数据为14.5亿元。

坏现象是，没有恢复之前的水平，且这三年，公司的楼宇、设备、租赁物业搞了很多，新增了20多亿元。这些新的资本开支能否产生足够的收入与利润？公司的招生能否提高？

四、边际改善

公司2023年H1数据在恢复，边际在改善。新培训人次和新注册人次在2023年H1同比2022年H1增长了20.0%，与合同负债上的增长相互验证。截止2023年H1，在校平均培训人次增长2.6%，新招生的收入在后续确认。

五、收入与利润

看了现金流量表和资产负债表，接下来我们可以看公司的利润表了。

疫情前的2019年，公司收入达到高峰为39亿元，疫情三年，收入有所波动，2023年收入在39亿元左右，基本没增长。再看净利润，2019年为8.48亿元，2022年仅有3.67亿元。毛利率从58%下降至2022年的49.5%，另外，这期间销售费用从7亿元增长至9.6亿元，净利润率从21.7%下降至2022年9.6%。

上市前一年可能有财务粉饰的嫌疑。无论怎样，和2019年对比，公司资本开支很多，但是收入没怎么增长，成本却上升了不少，利润率也有所下降。但是，如果看2020年至2023年这四年的数据，收入略有波动，利润有所增长，从2020年的2.6亿元增长至2022年的3.7亿元。2023H1则略有下降。

TTM归母净利润为3.3亿元，公司市值52亿元，估值为15.8倍，在港股不算便宜。

公司2022年的ROE仅有6.4%，当前公司PB约为1倍，如果ROE持续维持当前的水平，在港股很明显不支持当前的估值。当然扣除22亿的定存与现金后，公司的ROE约为11%，也不高。

以上是我们看到的表象数据：股息水平、资产结构、现金流水平、盈利水平与ROE水平。背后则是职业教育这门生意的本质。

考虑到中国东方教育资产的流动性，以及积累的相关口碑，公司资产重置价值大概率高于当前的账面价值。但是，公司的盈利能力仅有6.4%。这是否意味着公司并没有独特的竞争优势，进而无法使得资产的回报率达到更高的水平？公司的竞争优势是什么？公司未来成长的驱动力是什么？连续3年的大幅资本开支后，能否看到收入较大幅度的增长？

六、简单定性分析

这个行业，非学历职业教育的进入壁垒是什么？

线下培训，是一个资产相对较重的行业。招生是关键，如果招生数量上来，会有规模效应出现，这个规模效应体现在校区不可变固定资产的分摊，品牌渠道费用的分担，在课程研发上的规模效应，当然在渠道上也会有规模效应。

而对于锁定客户来说，因为非学历的职业教育主要目标是就业，学习技能，如果教学水平真的可以，就业不错，则有口碑效应，这样在吸引新生上有一定的效果。长训人数比例增加，客户锁定能力进一步增强，过去公司长训比例也确实在增长。对客户锁定能力的一个例证是，公司的长期学费确实是缓慢上涨的。

因此，行业的进入壁垒：品牌与口碑、规模优势等。

七、总结

行业上，职业教育是一个不错的赛道，是一个长期永续的赛道，至少是一个可以跟随居民收入进行提价的赛道。

竞争力上，公司是非学历职业教育的龙头企业，尤其在烹饪与汽车培训领域建立了较强的在位者优势；

经营节奏上，公司资本开支最重的阶段一斤过去，即将进入收获期；疫情影响结束，2023年的招生编边际改善；2024年的经营主体是降本增效。

业绩上，管理层认为2023年能够实现4亿净利润，2024年收入有10%-15%的增长，2024年利润可以达到6亿元。

估值上，50亿市值，接近8%的股息率，净现金占比65%。

综合上述因素，投资中国东方教育，让自己处于不败之地的基本条件已经具备。至于未来回报率多少，那是市场给的。不可胜在己，可胜在敌。

后续的专栏中，我会持续更新组合 ”龟速之高股息“ 与“龟速港股高息低估”中的高股息个股。另外，我准备了中国东方教育在2023年11月份的会议录音，需要的可以私信我。对其他高息股文章感兴趣的朋友，同样可以私信我。