内容提要
近年来，人民币汇率市场化程度显著提升，有效管理汇率风险已成为涉外企业跨境贸易和投融资交易亟需解决的重大挑战。上市公司作为我国经济发展的中坚力量，能否有效经受住汇率波动的冲击，不仅关系到企业自身的长期稳健经营，也是影响宏观经济平稳运行的重要因素。对此，文章以A股上市企业为研究对象，通过描绘其在新汇率环境中汇兑损益的特征面貌，试图探究影响企业汇率冲击率的内在原因，并据此给出建议。
近年来，国内企业积极利用外汇衍生品规避汇率风险，汇率风险中性理念和风险管理水平持续提升。但与发达经济体相比，我国外汇衍生品市场发展仍处于初级阶段。虽然市场整体服务企业汇率风险管理的供给功能不断增强，但数量众多、结构差异巨大的微观个体对外汇套保的需求可能受多方面因素影响而表现迥异。纵览历史文献，既往对外汇套保的研究囿于微观数据的可得性，分析通常仅停留于理论层面或宏观大局的定性探讨，难以就微观层面套保的实际成效作出系统性的总结和评价。幸运的是，上市公司拥有完整的信息披露，从根本上为解决上述难题找到了突破口，进而为我们窥探微观主体的外汇套保情况并进一步做量化分析提供了可能。
一、样本筛选与描述性统计
据Wind资讯统计，截至2023年末，A股市场共有5335家上市公司。为突出考察对象的针对性和有效性，本文对样本进行如下处理：一是剔除ST、*ST和-U等企业，这类主体经营状况存在较大不确定性或尚未实现盈利，研究的代表性不足；二是剔除观察期内未产生汇兑损益的企业，意味着不存在外汇套保需求；三是剔除金融类上市企业，因其大多兼有外汇代客业务且结售汇综合头寸受到严格监管，与一般企业的汇兑损益存在本质差别。
在考察周期上，本文以2020—2022年样本企业的年报数据为准。这一方面是考虑到在“8•11”汇改后，人民币汇率在2020—2022年恰好经历了一轮“先升后贬”的完整周期，为观测企业的套保行为提供了难得的时间窗口；另一方面上述时点也与监管部门大力倡导汇率避险的政策周期相契合，进而可以对政策推进的效果作出阶段性评估。此外，截至本文完稿，A股上市公司尚未发布2023年年报，故进一步研究的节点仅延伸至2023年中报数据。最终，经上述筛选后，2020—2022年存在汇兑损益的样本企业分别有4220、4249、4270家。
完整的描述性统计通常是深入分析研究对象的出发点。通过对样本企业的利润率、经营规模和汇兑损益等变量进行描述性统计发现：一是样本企业的销售净利率水平总体符合正态分布，中位数7.2%与对称轴基本重合，约六成企业集中分布于0～15%区间，同时有61.2%企业的净利率低于10%，这表明若仅凭自身盈利空间，有相当部分企业的涉外业务已难以完全覆盖当前人民币汇率接近10%的年化波动风险。二是样本企业的海外业务收入总体呈右偏分布，83.4%企业的海外业务收入低于20亿元，但海外收入超100亿元的企业有142家，约占4.4%，主要由超大型的国企和民营龙头企业组成。三是样本企业的汇兑损益表现出明显的尖峰分布特征，超八成企业集中在-20～20百万元区间，2020—2022年平均占比85%，同时三年间发生汇兑损失的企业占比分别为78.8%、77%和22.9%，展现出显著的年度特征：2022年汇兑亏损企业占比远低于2020年和2021年，这与此阶段人民币汇率走出“先升后贬”的市场环境密切相关。
二、汇率冲击率的结构性解析
（一）核心指标的构建及说明
汇率风险管理最基本的目标是降低企业经营成本及利润的不确定性，有效的汇率风险管理可以帮助企业平滑汇率波动对企业经营的影响。但鉴于不同上市企业具有典型的异质性，为更好分析汇率变化对企业经营收益的影响，本文构建了一个衡量汇率冲击的标准化量化指标：汇率冲击率=|汇兑损益/（净利润—汇兑损益）|。其中，分母为企业不考虑汇兑损益前的净利润水平，比率取绝对值则是为了更好地衡量汇率双向浮动所带来的影响，因为汇兑损益无论是正向还是反向，绝对值过大均是企业套保程度不足的体现。显然，一家充分套保的企业不应该再受到汇兑损益对净利润的过大冲击，汇率冲击率数值越大，意味着企业经营表现受汇兑损益的影响越大，进而反映外汇套保不足。
（二）横向解析：经济因素对汇率冲击率的影响
基于前文的描述性统计可知，各项指标的分布形态存在显著差异，需要通过对样本企业进行横向比较，以进一步厘清并揭示经济变量与汇率冲击率之间的关系。对此，本文依次选取销售净利率（对应抗风险能力）、海外业务收入占比（对应套保需求）和财务人员占比（对应套保能力）等指标，按照从低到高的标准，将样本分成五组并计算每一组别汇率冲击率的中位数，结果如图1所示。
一是随着销售净利率上升，汇率冲击率呈先升后降走势。从图1可以看出，净利率处于第二档（0.9%～5%）的企业汇率冲击率最高约5%，当净利率超过5%后，汇率冲击率逐渐下行，特别是当净利率超过16.6%进入第五档时，汇率冲击率仅1.1%，已明显低于全国中位数2.4%。这可能是由于低净利率企业对“套保成本”更为敏感，故更不愿意实施外汇套保，而高净利率企业相对则更容易接受所谓的“套保成本”。背后反映出部分企业对支付一定成本以消除未来经营不确定性的避险理念还不甚认可，认为外汇衍生品增加了额外成本开支。
二是海外业务占营业收入的比重与汇率冲击率呈现同步上升趋势。可以看出，海外业务占比少于2.5%的前两档企业汇率冲击率水平较低，均未超过0.3%，显然这与企业自身海外业务占比较低密切相关，越少的海外业务自然对应越低的外汇风险敞口。但自第三档样本企业开始，汇率冲击率由1.1%快速攀升至9.2%，为所有样本组的最高值，并且两者之间的斜率愈加陡峭，意味着海外业务占比对汇率冲击率的影响逐渐加大。这说明现阶段涉外业务的规模大小依然是企业遭受汇率风险冲击强弱的决定性因素。
三是汇率冲击率随财务人员占员工总数比重上升而趋于下降。由图1可见，与海外业务收入相比，财务人员指标对样本企业汇率冲击率变化的影响恰好相反。处于第一档的财务人员占比最低（平均仅0.9%），而汇率冲击率却位于最高点位（达3.3%），但随着财务人员占比逐渐提升至第五档的均值6%，其汇率冲击率反而下降至0.2%。这折射出财务人员多寡对企业套保能力的直接影响，通常企业财务人员配置越充足，意味着其拥有更强的财务规划和套保决策能力，进而帮助企业降低汇率冲击率。
图1 2022年样本企业按指标分组对应的汇率冲击率中位数
数据来源：Wind资讯
（三）纵向解析：市场周期对汇率冲击率的影响
为进一步掌握企业外汇套保成效是否得到改善，观察同一主体在不同时期的汇率冲击率变化是一种可取的方式。由于少部分企业在个别年份存在汇兑损益数据缺失，本文抓取2020—2022年具有三年完备数据的企业组成新的样本组，形成横截面共3755家企业的平衡面板结构。参照情景模拟分析，本文先设定一个特定幅度的阈值λ，若某企业t年的汇率冲击率<（t-1）年的汇率冲击率*λ，则定义其为收敛状态，可认为企业套保趋于改善；若某企业t年的汇率冲击率>（t-1）年的汇率冲击率*λ，则定义其为发散状态，即企业套保趋于恶化。
本文将阈值λ从高到低分别设定为150%、140%、130%、120%、110%和100%共六档水平，以尽可能将外汇市场在不同时期的变异性纳入分析。图2展示了按不同阈值分类的统计结果，可以看出无论阈值λ取何值，样本企业中均只有少数企业的汇率冲击率呈现连续收敛。当λ取标准最宽松的150%时，连续收敛企业仅718家，占比19.1%，且随着阈值标准逐渐趋严，连续收敛企业不断减少，连续发散企业却持续增加，当λ取最小值100%时，样本企业中仅剩397家处于持续收敛状态，占比降至10.6%。由此可推知，从汇率冲击率的时态发展看，大部分企业在2020—2022年处于一年收敛、一年发散的随行就市状态，连续收敛企业占比较低，更是反映出当前上市企业总体尚未取得理想套保成绩的状况。这可能是部分企业受制于项目周期过长或财务制度约束等原因而尚未开展外汇套保，也可能指向部分已开展套保的企业未来仍需大幅提升其套保能力。
图2 2020—2022年样本企业在不同阈值下的汇率冲击率状态演变
数据来源：Wind资讯
（四）进一步讨论：在可比周期下汇率冲击率的边际改善
根据前文所述，企业套保意愿在不同汇率周期中会出现明显起伏，从而干扰对外汇市场提倡风险中性理念的政策评估。例如在2021—2022年，处于随行就市状态的企业中超八成同步出现汇率冲击率先收敛、后发散的一致性结果。幸运的是，人民币汇率在2022年上半年和2023年上半年走出了高度相似的行情，这一可比的外汇环境克服了汇率周期的额外扰动，进而为捕捉同一主体的套保理念是否持续性提升创造了条件。本文利用2022年中报和2023年中报的数据，基于所有制和行业属性的视角，进一步刻画了企业汇率冲击率的发展路径。
结果显示，无论何种所有制背景的上市企业均迎来了汇率冲击率的边际改善，且除外资企业外，国有企业、民营企业和公众企业在遭受汇率冲击方面不存在中位数意义上的区别。2023年上半年，上述各类主体汇率冲击率的中位数同比平均下降了约0.21个百分点，表明市场整体抗风险能力趋于增强，各类所有制企业的风险中性理念在持续巩固。与此同时，不同行业的汇率冲击率虽差异较大，但却普遍表现出边际改善的良好势头。比较各行业汇率冲击率中位数的变化情况可知，其中有19个一级行业出现同比下降，占比达63.3%。这表明，在面临同样汇率环境的情况下，企业风险中性意识趋于增强，彰显出近年来监管部门持续提倡汇率避险的政策成效。
三、结论与启示
随着人民币汇率双向波动日趋常态化，加强汇率风险管理已成为涉外企业长期稳健经营的重要前提，也是当前外汇市场建设的一项重点工作。本文基于2020年以来上市企业的公开财务数据，通过横向和纵向分析，详细解构了汇率冲击率的影响因素及变化趋势，主要结论如下：一是净利率对套保意愿有正向促进作用，低净利率从成本端制约企业套保的积极性；二是海外业务占比是企业外汇敞口的主要来源，也是决定企业面临汇率风险大小的基础；三是财务人员占比在提升套保能力方面作出正向贡献；四是同一主体在面临相同汇率环境时，风险中性理念在持续增强。
据此，本文对如何进一步完善企业汇率风险管理提出以下建议：一是企业既要坦然面对双向波动的外汇环境，又要主动迎难而上管理汇率风险。诚如全国外汇市场自律机制第七次工作会议所指出的，汇率测不准是必然，双向波动是常态。企业要认识到汇率浮动的必然性与潜在风险性，尽快建立专业的财务套保团队以及科学的风险管理体系。二是持续加强汇率风险中性意识，企业要基于实际的贸易投资活动对外汇敞口实施套保，绝不能赌汇率单边涨跌或点位，故意扩大敞口追逐风险，通过将汇率风险管理纳入日常财务决策，把汇率波动的不确定性变成确定性，集中精力做好主业，尽力提升自身净利率水平。三是持之以恒强化汇率避险宣传服务，政府部门要做好市场风险教育，继续巩固前期宣传成效，大力营造提倡汇率避险的舆论氛围，持续引导企业增强风险中性意识。四是不断拓宽外汇市场的广度和深度，丰富外汇市场交易品种，鼓励创新以政府补贴等手段降低套保成本的新模式，为企业提供切实有效的汇率避险工具。
综上，当前及今后较长一段时期，我国作为一个市场主体数量众多且差异较大的开放型新兴市场经济体，完善企业汇率风险管理服务仍是一项长期性工作，需坚持系统观念和问题导向，聚焦关键领域和薄弱环节，持续提升企业汇率风险管理水平。
*本文仅代表作者个人观点，与所在单位无关。
作者：秦楠，中国人民银行浙江省分行；龚亚婷，浙商银行总行
