九江德福科技股份有限公司（股票简称：德福科技）1985年9月成立，2023年8月在深交所创业板上市，主营业务为电解铜箔的研发、生产和销售。

德福科技的主要产品包括各类高性能的锂电铜箔及电子电路铜箔，产品工艺技术及制造能力行业领先，公司已与宁德时代和LG化学等客户建立了紧密的合作关系。

2023年，德福科技的营收同比微增了2.4%，和前几年的超高增长率相比，2023年就像开车时一脚把刹车踩到底了一样。

占比超七成的核心产品——“锂电铜箔”同比下跌了3.7%，占比也有所下降，其他产品也有所下跌；增长来自于第二大产品——“电子电路铜箔”，在同比大增近七成后，占比提升至两成以上。

2023年，德福科技的“电解铜箔”产品产量增长了27.5%，销量增长了24.5%，都远高于其营收增长幅度，估算下来，其产品平均价格差不多有两成左右的下跌幅度。

净利润就没办法稳住了，同比大幅下跌七成多以后，降至1.3亿元。如果要找点安慰的话，可以说成是仅低于前两年的表现。

由于德福科技已经发布了2024年一季报，我们就在看季度数据的时候一并看一下。2023年以来，各季的营收有涨有跌，波动幅度并不大。但净利润的波动幅度就比较大了，一直都在至少五成以上的下跌，2024年一季度总算没能稳住，在营收螺旋下跌中，出现了较大额度的亏损。

毛利率逐季持续下跌，是德福科技盈利能力下降的核心原因，特别是2024年一季度，毛利率都为负了，如果仅从经济效益的角度看，可能停产休息都要划算些。

按年度来看，毛利率的波动幅度也是极大的，这都搞成是电波图了。不过，这次的“谷底”比上次2020年时的谷底还要深，当时还超过一成，2023年已经跌至7.6%了。要命的是，这并不是本轮下跌真正的谷底，而是还在下坡路上，前面我们已经看到，2024年一季度的毛利率已经跌成负数了。

销售净利率基本与毛利率平行，最近两年，两者的距离有所缩小，这主要就是规模效应的作用，导致期间费用占营收比下降了，2023年实际是其他收益增长了。净资产收益率就是放大版的销售净利率，前两年放得有点过大了，直接整出“葵花宝典”了，也就是超过了当年的毛利率。

两大产品的毛利率都在大幅下跌之中，一直以来，“锂电铜箔”比电子电路铜箔的毛利率还是要高很多的。2023年的产品结构变化（也就是“电子电路铜箔”销售额增长，同时“锂电铜箔”下跌），也是毛利率下跌的重要原因之一。

同时也说明，这不太可能是德福科技主动想大力发展“电子电路铜箔”业务，而控制“锂电铜箔”业务，因为谁也没傻到想少赚钱的地步。更大的可能是被市场逼成了现在的业务分布，如果有选择，优先满足高毛利率的业务是几乎无需考虑的问题。

主营业务的盈利空间波动也不小，原因主要是受到毛利率波动的影响，期间费用占营收比当然也是重要影响因素。特别是2023年的营收增长变慢，期间费用仍然保持着大幅增长的状态，占比就止跌回升了。在双重挤压下，2023年的主营业务处于保本的状态，只有0.1个百分点的主营业务盈利空间了。

2023年，德福科技所有的成本费用项目增长都比营收快得多，特别是期间费用项目起码是两成以上的增长幅度。年初制定年度计划的时候，德福科技对形势的判断可谓是一片大好，虽然从2023年初的业绩表现就不佳，但他们固执地认为这只是暂时的，然后就成了，费用已经花掉了，营收增长却很少。

从2024年一季度毛利率都为负的情况看，德福科技这次一定会做出相对准确的判断了，不然的话，就得回去补小学数学课了。

主营业务方面不行，其他收益方面还可以补嘛，主要是包括“增值税加计抵减”和“上市挂牌奖励”在内的各种政府补助好几十项，合计达1.5亿元。扣除信用减值损失（应收账款坏账）和资产减值损失（存货跌价）等之后，2023年其他方面净收益为1.2亿元，遥遥领先于前几年。

德福科技“经营活动所产生的净现金流”从来没有净流入过，不仅项目建设需要大量投入，日常经营方面，也还是需要持续投入资金的状态。所以最近三年，德福科技都在大额融资来满足这些需求。原来计划在2023年左右，就基本能实现“经营活动净现金流”平衡的，然而市场又变化了。

导致“经营活动所产生的净现金流”与净利润差异的主要原因是存货和应收类款项占用持续增加，抵消掉了向供应链转移和折旧摊销回收等之后，都还有较大的缺口。

2023年末的存货比年初确实有大幅增长，考虑到当年的营收并未明显增长，这显然是有市场表现不好，导致库存积压的因素。2024年一季度末，存货总算开始下跌了，德福科技似乎意识到，市场不会马上好转，必须得控制一下库存了。

并不是猜测说库存积压，证据是，2023年末存货主要增长的来源是库存商品和发出商品，这些都是产成品；相对来说原材料和在产品的增长幅度就要小很多，基本上与其当年产量的增长接近。也就是说，存货的增长有产能提升等导致的自然增长，但库存积压确实是明显存在的。

2023年末的“应收票据及应收账款”增长明显，结合着增长变慢的营收，当然也能间接反映市场的低迷状态。

德福科技对大客户的依赖性还是很强的，前五大客户的销售额占比近七成，主要是宁德时代、国轩高科和生益科技等，其中仅宁德时代的占比就达到了45.8%。

应收账款的集中程度和销售收入接近，前五大客户的占比也是接近七成，但欠款第一名的客户（极有可能就是宁德时代）并没有收入占比那么高，但大客户少欠的，“二客户”又欠下来了，和巨头们打交道，就是这个结果。

经营性长期资产，主要是固定资产，在2022年末倍增后，2023年末增长速度有所放缓，但增长额度其实差不多。在建工程2023年末的在建工程余额为9.7亿元，比年初有所下降，但2024年一季度末又开始增长了。

在建工程中，2023年已经完工的主要项目有“兰州电解铜箔三期”项目，2023年主要投入的是“琥珀新材料电解铜箔一期一阶段”项目。2024年一季度末除了这项之外，可能又有较大的项目投入了，具体是什么呢？与由于季报并不提供详细数据，只有半年报才能看到具体内容了。

哪怕是2023年才上市，有大额净融资打底，德福科技的长短期偿债能力也只能算一般的水平，原因是主要是近几年大规模的固定资产类投入，和大幅增长的存货和应收款项等因素影响。

2023年末的有息负债大幅增长，主要增长的是短期借款，原因是什么？可能是其本来规划，2023年是可以靠盈利来降低杠杆的，但市场情况变化了，只能临时增加短期负债来应对。

2024年一季度末，已经被动降杠杆了，考虑到毛利率为负和严峻形势，接下来还是要增加有息负债来过渡的。只有靠恢复盈利才能实质性降杠杆，对任何一家市场化的经济体都一样。

德福科技的主要问题是对大客户的依赖过度。下一步，可能需要解决产品、市场和渠道的单一，力争可以在毛利率为负时对客户说不，以便保持盈利能力的相对稳定。

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