黄燕芬（中国人民大学公共管理学院教授）
周适（中国宏观经济研究院）
内容提要：
中国人民银行货币政策委员会2025年第三季度例会于9月23日召开。会议发布的通稿指出：“今年以来宏观调控力度加大，货币政策适度宽松，持续发力、适时加力，强化逆周期调节，综合运用多种货币政策工具，服务实体经济高质量发展，为经济回升向好创造适宜的货币金融环境。贷款市场报价利率改革效能持续释放，存款利率市场化调整机制作用有效发挥，货币政策传导效率增强，社会融资成本处于历史较低水平。外汇市场供求基本平衡，经常账户顺差稳定，外汇储备充足，人民币汇率双向浮动，在合理均衡水平上保持基本稳定。金融市场总体运行平稳。”当前我国货币政策的底层逻辑，并非简单的政策工具组合，而是一套充分考虑中国经济转型阶段特征、融合宏观调控理论创新的系统性调控框架。这一框架以高质量发展为最终锚点，通过多目标平衡、跨时空调节、工具创新与政策协同，构建起应对复杂内外部环境的动态稳定机制。
一、目标函数具备多元性，从“单一稳定”到“质量优先的多维平衡”
传统货币政策理论中，西方中央银行多以“通胀目标制”为核心（如美联储物价稳定与充分就业的“双目标制”），而中国货币政策的目标函数具有更强的系统性，其多元性根植于高质量发展的内在要求，体现为三维平衡。
首先是短期稳增长与长期促转型的平衡。短期来看，面对国内需求不足的现实约束，货币政策需要通过加大货币信贷投放力度、降低社会综合融资成本，防止经济出现负反馈循环（这符合凯恩斯主义“逆周期调节”的逻辑）。长期来看，货币政策目标更注重结构优化，通过扎实做好金融“五篇大文章”引导资金流向科技创新、绿色发展等领域，推动经济增长动能从要素驱动向创新驱动转换（体现供给学派“结构引导”的思想）。这种“短期稳底盘、长期换赛道”的目标设定，避免了传统政策“重总量轻结构”的弊端。
其次是物价稳定与金融稳定的平衡。与西方中央银行当前聚焦抗通胀不同，我国当前面临的是物价低位运行的特殊环境，需防范“债务—通缩”螺旋（费雪效应），即物价持续下跌导致实际债务负担加重，抑制企业投资与居民消费。因此，促进物价处于合理水平不仅是稳定居民生活的需要，更是阻断通缩传导的关键。同时，会议强调防范资金空转，维护金融市场的稳定发展，表明政策制定者深刻认识到，过度宽松的货币政策可能导致资金“脱实向虚”（如推高资产泡沫），而金融不稳定将反噬实体经济（明斯基“金融不稳定假说”的现实应用）。这种平衡体现了宏观审慎管理与货币政策的协同，是对传统货币理论的拓展。
最后，在经济效率与社会公平平衡方面，货币政策的结构导向（如支持小微企业、普惠金融）鲜明地指向公平这一目标。新古典宏观经济学认为货币政策是“中性的”，但中国实践突破了这一认知。通过定向降准、再贷款等工具，将金融资源向弱势市场主体倾斜，有效缓解了中小企业融资难这一结构性矛盾。这不仅是对“金融排斥”现象的矫正，更是通过提升微观主体活力增强宏观经济韧性。这种效率与公平的兼容，是中国特色宏观金融调控理论的重要创新。
二、调节机制注重时空融合，体现了逆周期与跨周期的辩证统一
货币政策的逆周期调节与跨周期设计，并非政策工具的简单叠加，而是对宏观调控“时间维度”的系统性重构，其学理逻辑可追溯至“政策时滞”理论与“动态一致性”原则。
一是体现了逆周期调节的“短期对冲”逻辑。当经济面临需求不足、外部冲击等周期性压力时，货币政策需通过“总量宽松+结构引导”主动对冲。从操作上看，“加大货币信贷投放力度”“保持流动性充裕”是对凯恩斯主义“相机抉择”的应用——通过提升总需求（AD曲线右移）缓解经济下行压力。但中国的逆周期调节具有精准性特征：不是“大水漫灌”，而是通过LPR改革引导贷款利率下行（降低融资成本），通过结构性工具定向发力（如科技再贷款定向支持科创企业），这既避免了传统政策的资源错配，又提高了政策传导效率（货币政策“信用渠道”的优化）。
二是体现了跨周期设计的“长期稳健”逻辑。跨周期调节的核心是破解“政策短视症”，避免陷入“过度刺激—政策退出—经济波动”的恶性循环（基德兰德—普雷斯科特“时间不一致性”问题）。会议强调提高前瞻性，保持政策连续性稳定性，本质上是通过“规则型政策”增强市场预期稳定性。例如，在宽松周期中预留政策空间（如不过度使用降准降息工具），为未来可能的外部冲击（如美联储加息、地缘冲突）保留调控空间；在支持经济回升时，同步推进存量商品房和存量土地盘活等结构性改革，从根本上改善经济供需格局（供给侧与需求侧的跨周期协同）。
三是建立了逆周期与跨周期的协同机制。逆周期与跨周期并非完全对立关系，逆周期调节为跨周期改革创造稳定环境，跨周期设计为逆周期操作划定边界约束。例如，为应对短期需求不足，货币政策加大对“两重”“两新”等重点领域的支持力度（逆周期），同时强调构建房地产发展新模式（跨周期）；在降低企业融资成本时（逆周期），同步完善市场化利率形成传导机制（跨周期），为未来政策正常化奠定基础。这种将短期操作嵌入长期框架的思路，实现了稳增长与防风险的兼容。
三、工具创新注重“双轮驱动”，体现了总量调控的精准化与结构调控的制度化
中国货币政策工具的创新，突破了传统“总量—结构”二元对立的思维，形成“总量稳底盘、结构调方向”的协同模式，其学理基础是货币政策传导机制的深化与拓展。
一是推动总量工具向“价格型调控”转型。传统总量工具（如降准）以数量调控为主，但当前更强调价格型调控——通过LPR改革引导实际贷款利率下行，发挥利率走廊机制作用稳定短期利率。这一转型符合“新凯恩斯主义”理论：利率作为资金的机会成本，其变动对企业投资、居民消费的影响更直接（相对数量工具）。当前货币政策提到推动社会综合融资成本下降，旨在通过价格信号引导微观主体行为。同时，总量工具的使用注重适度性，如降准幅度的选择既考虑对冲流动性缺口，又避免释放强刺激信号，体现预期管理的艺术。
二是注重结构性工具的制度化与精准化。结构性货币政策工具（如再贷款、定向降准）是中国的制度创新，其学理逻辑是“矫正市场失灵”——在金融市场存在“信息不对称”“外部性”的领域（如普惠金融、绿色金融），通过政策引导弥补私人部门投资不足。当前关于扎实做好金融“五篇大文章”的部署，标志着结构性工具转向制度性安排。科技再贷款定向支持“卡脖子”技术研发，绿色再贷款与“双碳”目标绑定，实现“资金跟着政策走”；通过激励相容机制（如银行发放普惠贷款可获得低成本资金），引导金融机构主动参与，避免行政干预；明确工具的期限、规模、操作标准，增强政策可预期性。结构性货币政策工具的运用，有效解决了“大水漫灌”、资金“脱实向虚”的问题。
三是特别关注“总量与结构”的协同传导。总量工具为结构性工具提供基础环境（如流动性充裕降低银行资金成本，使其更愿参与定向放贷），结构性工具则提升总量工具的传导效率（如确保资金真正流入实体经济）。这种“双轮驱动”形成了“总量稳预期、结构促转型”的良性循环。
四、内外平衡注重“主动适配”，以内部均衡为锚兼顾外部稳定
在全球化与逆全球化交织的背景下，货币政策的内外平衡成为核心挑战。当前货币政策体现了“新开放宏观经济学”的中国实践，以内部均衡为首要目标，通过预期管理与制度建设降低外部冲击影响。一方面，注重内部均衡优先。蒙代尔—弗莱明模型表明，在开放经济条件下，一个国家难以同时实现固定汇率、货币政策的独立性和资本自由流动（不可能三角）。中国的选择是“以我为主”——优先解决国内需求不足、物价低位运行等核心矛盾，这符合“丁伯根原则”（政策工具应匹配政策目标）。同时，会议强调增强外汇市场韧性，允许汇率在合理区间双向浮动，使其成为吸收外部冲击的“缓冲器”（汇率的“自动稳定器”功能）。另一方面，加强防范外部风险的机制设计。兼顾外部稳定并非被动防御，而是通过“制度建设+预期管理”主动防控风险。通过完善外汇市场宏观审慎管理（如外汇存款准备金率调整、跨境融资宏观审慎系数调节），抑制短期资本异常流动；加强预期引导，稳定市场对汇率的预期，避免“羊群效应”导致汇率超调；推动人民币国际化与跨境支付系统（CIPS）建设，降低对单一货币的依赖，增强应对外部流动性冲击的韧性。这种主动防御机制，使货币政策在内部宽松的同时，有效控制了资本外流与汇率波动风险。
五、政策协同注重“系统观”，催生货币与财政的“化学反应”
会议明确提出加大货币财政政策协同配合，这并非简单的政策叠加，而是基于乘数效应理论的系统性设计——通过货币政策与财政政策的协同放大政策效果，破解单一政策边际效应递减的困境。
首先注重夯实政策协同的理论基础。凯恩斯主义财政政策强调“政府支出乘数”，而货币政策可通过利率渠道放大这一乘数：当财政加大对“两重”领域的投资时，货币政策通过降低融资成本（如专项债配套融资利率下浮）提升项目回报率，刺激私人部门跟进投资（“挤入效应”）。同时，财政政策通过盘活存量资产（如存量商品房转化为保障房）改善经济基本面，为货币政策传导创造更好环境（如提升企业信贷资质）。这种协同形成了“1+1>2”的效果。其次特别要突出政策协同的实践路径。加大存量商品房和存量土地盘活力度，明确了政策协同的具体领域。财政政策主导增量扩张（如新增专项债支持基建），货币政策提供融资便利（如专项债项目配套贷款优惠）；财政政策主导存量优化（如地方政府债务置换），货币政策提供流动性支持（如央行再贷款帮助银行消化不良资产）；财政政策通过减税降费提升企业现金流，货币政策通过信贷宽松扩大企业融资可得性，共同缓解企业财务压力。这种协同既发挥了财政政策直接扩大需求的优势，又利用了货币政策降低融资成本、改善预期的特长，形成覆盖“总量—结构—预期”的全方位支持。
当前货币政策的底层逻辑，是中国特色宏观调控理论在实践中的深化。它突破了传统货币政策“单一目标、总量调控、被动适应”的局限，构建起“多元目标平衡、时空调节融合、工具创新协同、内外动态适配”的系统性框架。这一框架的核心启示在于：一是货币政策需与经济发展阶段相适配——在高质量发展阶段，需从“总量刺激”转向“结构引导+风险防控”；二是政策效果取决于“系统协同”——货币、财政、产业政策的协同比单一政策发力更重要；三是开放环境下的政策自主性需要“制度保障”——通过市场化改革（如利率和汇率形成机制）与宏观审慎管理，实现“以我为主”的同时防范外部冲击。这一逻辑不仅为应对当前经济挑战提供了操作指南，更为全球宏观调控贡献了中国方案，为转型经济体的货币政策实践提供了新的理论参照。